finansal globalleşme

FİNANSAL GLOBALLEŞME YARARLI MIDIR?

Frederic S. Mishkin
(Aralık 2005)
Çeviren: Ömür Emre Şahin[*]
oemre24@gmail.com








ÖNSÖZ
Bu çalışmanın amacı finansal globalleşmenin gelişmekte olan ülkeler için yararlı olup olmadığını, öncelikle finansal gelişme ve ekonomik büyüme olgularını irdeleyerek, finansal gelişmenin ekonomik büyümeyi desteklemede anahtar bir faktör olup olmadığını tartışmaktadır. O zaman soralım: eğer finansal gelişme oldukça yararlı ise, neden sıkça ortaya çıkmıyor? İşte burada globalleşmenin, özellikle finansal globalleşmenin finansal ve ekonomik gelişmeleri teşvik etmeye yardımcı olup olamadığını irdeleyerek devam edeceğiz.. Ancak, finansal globalleşme ekonomik gelişmeyi herzaman teşvik etmemektedir. Çünkü globalleşme süreci sık sık yıkıcı finansal krizlere neden olmuştur. Bu konu ise, finansal globalleşmenin esasen iyi veya kötü olduğu anlamına gelmez; bilakis bu konu finansal globalleşmenin doğru uygulanıp uygulanmama sorunudur.

Frederic S. Mishkin
Graduate School of Business
Uris Hall 817
Columbia University
New York, NY 10027
and NBER
fsm3@columbia.edu

















I. GİRİŞ

Son 50 yıldır içinde bulunduğumuz globalleşme çağı gerçekten de uluslararası sermaye akışının globalleşmesinin ikinci dalgasıdır. İlk dalga 1870’den 1914’e kadar gerçekleşmiştir. Bu dönemde, GDP içindeki payı 1870’de %10 iken, 1914 yılında %20’nin üzerine çıkan uluslararası ticaret, yıllık olarak %4 büyümüştür.1 Ayrıca 1870 yılında GDP içindeki payı %7, 1914 yılında ise %20’nin üzerine çıkan uluslararası sermaye akımının yıllık artış hızı ise %4.8’e yükselmiştir. Rajan ve Zingales’in “Büyük Dönüşüm” olarak ifade etmesine neden olduğu Birinci Dünya Savaşı’nın gelmesiyle, globalizasyon ilk aşamasını tamamlamıştır. Büyük Dönüşüm’ü takip eden, ekonomik ve politik kabusların gölgesinde yaşanan İkinci Dünya Savaşı günlerinde, savaş galibi müttefikler dünya ticaretini ve refahını artıracak yeni bir uluslararası sistem yaratmaya karar vermişlerdir. Bunun sonucunda ise IMF ve Dünya Bankası olmak üzere 2 finansal kuruluşun yanında, halefi Dünya Ticaret Örgütü(DTÖ) olan GATT(General Agreement of Trade and Tariff) kurulmuştur.

Bu yeni kuruluşlar globalizasyonu desteklemek için kurulmuşlardır ve bu bağlamda oldukça başarılı olmuşlardır. Öncelikle, globalleşmenin hızlı adımlarla geliştiği 1950’li yılların sonuna kadar dünya ekonomisi normale dönmüştü. 1973 yılından günümüze kadar olan süreçte dünya ticareti %11 arttı. Bu safhada, dünya ticaretinin GDP içindeki payı %22’den %42’ye ulaşmıştır.(Estevadeordal ve Taylor, 2002). 1973 yılından bu yana, ülkelerarasında sermaye hareketliliğinde patlama yaşanmış; toplam dünya GDP’sinin %5’i düzeyinden, %21 düzeyine gelmiştir.(Dünya Bankası, 2004). Şu anda globalleşmenin ikinci dalgası içinde bulunduğumuz açıkça görülmektedir.

Ekonomik globalleşme uzun bir yol katetmesine rağmen, özellikle bir boyutta tamamlanmaktan çok uzak durmaktadır. Obstfeld ve Taylor’un belirttiği gibi (2004) finansal globalleşme, esasen zengin ülkeler yararına sınırlandırılmıştır. Son yıllarda uluslararası sermaye akışındaki muazzam artışa karşın(esasen Kuzey-Kuzey akışı), bu sermaye akışının zengin ülkelerden fakir ülkelere olmasından ziyade, çoğunlukla kuzey yarımkürede bulunan zengin ülkeler arasında gerçekleştirilmiştir. Bu sermaye akışının büyük bir kısmı, zengin ülkeler arasında varlık(aktif) değişimi olarak gerçekleşmektedir. Buradaki amaç da zengin ülkelerdeki insanların portföy çeşitlendirmesi yaparak, yani diğer zengin ülkelerdeki varlıkları ellerinde tutarak riski dağıtmaktır. Başka bir deyişle, uluslararası sermayenin büyük çoğunluğu fakir ülkeleri geliştirmek için hareket etmemektedir.

Lucas’ın vurguladığı gibi(1990), bu yönü ile uluslararası sermaye akışı bir paradokstur. Neden sermaye, zengin ülkelerden fakir ülkelere gitmemiştir? İşgücü maliyetinin fakir ülkelerde inanılmaz derecede ucuz olduğunu bilmekteyiz ve bu yüzden de sermayenin buralarda daha verimli olabileceğini düşünebiliriz. Ücret düzeyinin ABD’nin 10’da 1’i düzeyinde olan fakir bir ülkede bulunan çok büyük ve karlı bir fabrikayı düşünün. Böylelikle sermaye, fakir ülkelerde oldukça büyük getiriler elde edebilirlerdi ve o zaman büyük miktarda sermaye akışının, sermaye getirisinin düşük olabileceği zengin ülkelerden, getirinin yüksek olduğu fakir ülkelere akmasını bekleyebiliriz. Bazen bu durumun gerçekleştiğini görüyoruz ve bu durum, sermayenin, getirilerin birbirine yakın olduğu zengin ülkelere doğru akacağı yerde neden son zamanlarda fakir ülkelere doğru hareket ettiğinin açıklaması olmaktadır.2

1990’lı yıllarda çarpıcı bir biçimde artan, yeni gelişen piyasa ülkelerine(gelişmekte olan ülkeler) olan yatırım miktarı günümüzde 300 milyar $ civarında olup, toplam uluslararası sermaye akışı içindeki payı yıllık olarak %20’dir. Bu rakam kulağa çok gelebilir. Hükümetlerin de resme eklenmesi ile gelişmeler daha şaşırtıcı bir hal almıştır. Gelişmekte olan ülkeler gerçekten de zengin ülkelere sermaye göndermektedirler. ABD deniz aşırı mal ve hizmet satışından, çok daha fazla mal ve hizmet satın alması nedeniyle muazzam derecede ticaret ve cari açık vermektedir.(600 milyar $ civarında). Bu açık ise yabancılardan borç alınarak finanse edilmektedir. Bu borcun yıllık 200 milyar $’ını gelişmekte olan ülkelerden borç olarak almaktadır. Örneğin: Çin Hükümeti yaklaşık olarak 800 milyar $ kadar biriktirdiği yabancı varlığı ile ABD Hazine tahvillerini dünyadaki en büyük sahiplerindendir.

Dikkate değer başka bir nokta ise Kuzey-Güney sermaye akışının toplam sermaye akışına oranı globalleşme çağının ilk dönemi olan 19. yy sonu ve 20. yy başındaki düzeyinden daha küçük boyutlarda olmasıdır. 1914 yılına kadar, Arjantin’deki sermayenin yarısı, başta Büyük Britanya olmak üzere zengin ülkeler tarafından sunulmuştur. (Taylor, 1992, Obstfeld ve Taylor, 2004). Bugün ise Arjantin sermayesinin %6’sından az miktarı yabancılar tarafından sunulmaktadır.3 Sermaye akımı modelindeki bu değişim Arjantin örneği ile sınırlı değildir. 1913 yılında yabancı sermayenin ¼’ü, kişi başına düşen GDP’si ABD’nin 1/5’i olan ülkelere akmıştır. Bu rakam 1997 yılında 1/20’ye düşmüştür. (Obstfeld ve Taylor, 2004)

Finansal globalleşme bu yüzden tamamlanmaktan uzaktır. Ekonomistler arasında mal ve hizmet ticaretinin globalleşmesi tartışmalı değilken, finansal globalleşme oldukça tartışmalıdır.(ekonomistler, üzerinde anlaşmaya vardıkları birçok noktadan biri olan uluslararası ticaretin globalleşmesinin arzuedilebilir4 olduğuna işaret etmişlerdir.). Joseph Stiglitz, “Küreselleşme, Büyük Hayal Kırıklığı” adlı kitabında globalleşmenin ciddi anlamda eleştirisini yapmıştır. Çünkü o, finansal piyasaların yabancı sermayeye açılmasının, yeni gelişen piyasa ekonomilerinde bir çöküşe neden olabileceğini görmüştür. Hatta globalleşmeyi savunan seçkin ekonomistlerden biri olan Jadgish Bhagwati “Globalizm Savunması’ adlı yayınlanan son kitabında (2004) yeralan şu cümlesi ile, finansal globalleşmeye şüphe ile yaklaşmıştır: “fakat sermayenin serbest hareketinden sağlanan büyük kar iddiası ikna edici değil”(ayrıca bknz. Bhagwati(1998) ve (2002)). Dünyanın seçkin finansçılarından olan George Soros ise “Kureselleşme Üzerine” adlı kitabına “Global Kapitalizmin Eksiklikleri” başlığı altındaki bölümüyle başlar.(Soros, 2002). 5, 6

Acaba yeni gelişen piyasa ekonomilerindeki finansal sistemin dünyadaki diğer ülkelere entegre edilmesiyle finansal globalleşme teşvik edilebilir mi? Acaba finansal globalleşme bu fakir ülkeler için yararlı olacak mı?

Bu makale öncelikle finansal gelişme ve ekonomik büyüme olgularını ve finansal gelişmenin gerçekten de ekonomik büyümeyi destekleyen anahtar bir element olup olmadığını irdeleyerek yukarıdaki sorulara bazı cevaplar vermeye çalışacaktır. Daha sonra finansal gelişme bu kadar yararlıysa neden bunu sıkça göremiyoruz sorusunu irdeleyeceğiz. Sonraki bölüm, özellikle, finansal türde globalleşmenin finansal ve ekonomik gelişmeleri teşvik edip etmediğini ve bu konudaki olumlu tartışmalarla devam edecek. Ancak, finansal globalleşme, sık sık yıkıcı krizlere yol açması nedeniyle herzaman ekonomik gelişmeyi teşvik etmemekte, böylelikle de, sorun esas olarak finansal globalleşme iyi mi kötü mü olduğu ve doğru olarak uygulanıp uygulanmadığıdır.


II. FİNANSAL GELİŞME VE BÜYÜME: BULGULAR

Finansal sistemin önemli rolü bazı kamu görevlilerince iyi anlaşılmış değildir. Bununla birlikte, bu finansal profesorler ne üretiyorlar? Yapılan yüksek ödemelerden, elde edilen somut hiçbirşey yok. George Bush’un, görevi finansal piyasalara ilişkin politikaları düzenlemeyi içeren ABD Hazine Birinci Sekreteri olan Paul O’Neill bu bilgisizliği Hazine Sekreteri olmadan kısa bir süre önce yaptığı bir röportajda, nakit piyasasına iştirak edenlerin değerlerini şu sözlerle küçümsediğinde göstermiştir: “dünya nakit piyasasında kar sağlayan insanlar spekülatörlerdir ve bildiğim kadarıyla fazla yararlı bir değer sağlamamaktadırlar.”7 Ekonomik gelişmede finansın önemi ekonomistler tarafından sıkça göz ardı edilmiştir. Örneğin; ekonomik büyüme üzerine olan üniversite ders kitabında Weill(2005) finans ve büyüme arasındaki bağlantıdan hiç söz etmemiştir.

Finans neden ekonomik büyüme için bu kadar önemlidir? Bu sorunun cevabı şudur: finansal sistem ekonominin beyni gibidir: finansal sistem sermayeyi bina, fabrika, ev ve yollara dağıtan bir kordinasyon mekanizmasıdır. Şayet sermaye yanlış kullanımlara yönlenirse veya hiç dolaşmasa, ekonomi verimsiz işleyecektir ve ekonomik büyüme çok yavaş olacaktır. Ahlaki olan hiçbir çalışma sermayenin hatalı dağıtılmasını telafi edemez. Sıkı çalışmak bir ülkeyi zengin yapmaz. Çünkü doğru miktarda sermayeden yoksun olarak çalışan çalışkan işçiler üretken olamazlar. Beyin, kaslardan daha önemlidir ve benzer olarak verimli bir finansal sistem ekonominin başarısı için sıkı çalışmaktan daha önemlidir.

Bulgular gösteriyor ki; finansal gelişme ve ekonomik büyüme arasında oldukça güçlü bir bağ vardır.8 Öncü bir çalışma olan, King ve Lavine’in (1993) 80 örneklem ülke üzerinde yaptığı araştırma neticesinde finansal sektörün 1960 yılında genişlediğini(derinleştiğini)9, sonraki 30 yılda daha da genişleyeceği sonucuna ulaşılmıştır. Daha sofistike teknikler kullanılan sonraki çalışmalar ise bulguları doğrulamış ve az gelişmiş ülkelerdeki özel kredilerin ikiye katlandığına ve bu durumun ekonomik büyümeyi yıllık 2 puan (%) arttırdığına dikkat çekmiştir.(örneğin; Levine, Loayza ve Beck, 2000). Bundan başka, daha çok dış fon kaynaklarına bağımlı ve bu yüzden de finansal derinlikten yarar sağlayan endüstri ve firmalar finansal anlamda gelişmiş ülkelerde büyümenin daha hızlı olduğunu bulmaktadırlar.(Rajan ve Zingales, 1998, Demirguc-Kunt ve Maksimoviç(1998)). Benzer bir şekilde, ülkelerde finansal sistemin gelişmesiyle daha çok firma kurulur.11 Bulgular ayrıca, finansal gelişme yoluyla büyümenin artırılmasının, daha yüksek yatırım yapmaktan ziyade, sermayenin dağıtılmasında daha yüksek toplam faktör verimliliği üreten ilerlemeler aracılığı ile olmasını önermektedir.(Beck, Loayza ve Levine, 2000 ve Levine, 2004). Honohan’ın (2004) değindiği gibi, “finans ve büyüme arasındaki nedensel bağlantı, son 10 yılda açığa çıkarılan ampirik makroekonomik ilişkilerin en çarpıcı olanlarından birisidir.”12

Finansal derinleşmenin, ekonominin büyüme oranını artırmasına rağmen, bu artışın, daha büyük bir muhtemel gelir eşitsizliğine yol açması nedeniyle, fakirlik düzeyi aynı oranda kalabilir hatta artabilir de. Bununla birlikte, bu durum bir araştırma bulgusu değildir. İyi düzeyde finansal gelişmenin olduğu ülkelerde nüfusun en fakir %20’sinin geliri kişi başına düşen GDP artış hızından daha hızlı artmaktadır.(Hongyi, Squire ve Zou, 2001, Beck, Demirguc-Kunt ve Levine, 2004, Honohan, 2004). Bu durum , finansal gelişmenin fakirliği azaltması ve hatta çocuk işçilerin kullanılmasının bile azalması ile ilişkili olduğu açıkça göstermektedir. (Dehejia ve Gatti, 2002). Bu bulgu tam bir ekonomi teorisi önerisidir. Çünkü finansal gelişme fakirin kredi imkanını arttırır; üstelik fakirler zenginlerden daha az kredi imkanına sahip olma dezavantajına sahiptirler.(Banerjee ve Newman, 1993, Galo ve Zeira, 1993, ve Aghion ve Bolton, 1997).


III. FİNANSAL GELİŞMEYİ ENGELLEYEN FAKTÖRLER NELERDİR?

Faydalarına rağmen fakir ülkelerde finansal gelişme sık yaşanmamaktadır. Çünkü fakir ülkeler sistemleri asimetrik bilgi sorununu halletmede şiddetli engellerle karşılaşmaktadırlar.

Teminatın Zalimliği

Teminat(karşılık), genellikle finansal sisteme ve çoğunlukla bankalar gibi finansal aracılara yardımcı olan ve ters seçim ve ahlaki tehlikenin(moral hazard) asimetrik enformasyon sorunlarının minimizasyonu açısından kritik bir araçtır.

Ters seçim(fiyat politikasının yalnızca en az tercih edilen müşterilerin işlem yapmasına yol açması durumu: örneğin, sigorta primlerinde artış sonucu yalnızca en yüksek risklere karşı sigorta yaptırılması gibi) işleyen finansal piyasaya ancak borçluların borcunu ödeyemediği ve bundan dolayı borç verenlerin rahatsız olduğu durumlarda müdahale etmektedir. Teminat, ters seçimin sonuçlarını azaltır. Çünkü, eğer borçlu borcunu ödeyemeyecek duruma gelmişse, alacaklı bu temniatı satabilir ve verdiği borçtan dolayı gördüğü zararı böylelikle tazmin edebilir. Örneğin, bir hanehalkı mortgage ödemesinde acze düştüğünde alacaklı kişi eve karşılık bir mülkiyeti alabilir ve bu aldığı mülkiyeti ise açık artırma ile satarak borcun ödenmesinde kullanabilir. Alacaklılar böylelikle, alacaklarını teminat ile güvence altına aldıklarından dolayı borç vermeye; borç alanlar ise teminat vermeye daha çok istekli olurlar. Çünkü borç veren için riskin azalması muhtemelen onları daha çok borç verme durumuna getirecektir belki de daha iyi bir borç oranı oluşturacaktır.

Teminat ayrıca borçluları daha çok risk alma güdülerini azaltarak ahlaki tehlike(borçlu önce borcu alıyor ancak bu parayı geri ödeme durumu muhtemelen daha az) problemini azaltmaktadır. Bir borçlu aldığı borca karşılık bir teminat verdiğinde, o borçlu eğer borcunu geri ödemezse daha çok şey kaybetme riskine sahiptir ve bu yüzden borçlu kişi, borcunu ödeyemeyip teminatını kaybedebileceği riskli faaliyetlere girişirken daha tereddütlü davranır.

Teminat hanehalkı ve işletmeler için borç sözleşmelerinde yaygın bir kullanıma sahip olduğu halde, sermaye, arazi gibi fiziki varlıkların teminat olarak kullanılması sonucunda, kişi bunlara yasal olarak sahip olmak durumundadır. Ne yazık ki; De Soto’nun(2000) çalışmasındaki gibi, fakir az gelişmiş ülkelerdeki bu tür işlemler(teminata yasal olarak sahip olma işlemleri) oldukça maliyetli ve zaman alıcıdır. Örneğin; Filipinler’de bir kentte ikamet eden kişi bir mülkiyeti edinmek için, 168 adet bürokratik aşamayı 53 resmi ve özel kurum(agency) gezerek elde etmektedir. Bu işlemler ise 13-25 yıl arası bir zaman almaktadır. Aynı işlem Mısır’da 77 aşama ve 31 kurum gezerek 5-14 yıl arasında tamamlanmaktadır. Haiti’de hükümet arazisini yasal olarak satın almak için, sıradan bir vatandaş 19 yıl sürecek 176 aşamadan geçmesi gerekmektedir.13 Bütün bu engeller fakir yatırım yapamaz anlamına gelmemektedir en tabii. Hernekadar onlar yasal mülkiyetleri olmasa da hala bina inşa etmekte ve tesis donatımı (makina, teçhizat...) satın almaktadırlar. Gerçekten de, sermaye miktarı muazzam derecede olup, De Soto’nun hesaplamalarına göre “fakir üçüncü dünya ülkeleri ile komünist düzenin yıkılmasından sonra ortaya çıkan devletlerin yasal olarak sahip olduklarını saymazsak gayrimenkullerin toplam değeri en az, 9.3 trilyon $ tutmaktadır.”(De Soto, 2000, sf.35)

Yasal mülkiyet olmadan, hiçbir mülkiyet borçlanmada kullanılamaz. Çünkü borç verenler genellikle fakirlerin tasarruf ve harcama alışkanlıkları hakkında pek az bilgiye sahiplerdir ve yasal bir teminat ise fakirlere borç verenlerin gönüllü olmalarının tek yolu, tek nedenidir. Fakat fakirlerin sahip olduklarının çoğunun yasal olmaması nedeniyle, borç alan bu kişilerin borcunu ödeyememe durumunda teminat gösterecekleri sermayenin devri hususunda da yasal bir kontrat hazırlanması için başka bir yol yoktur.

Hatta insanlar yasal kayıtlı mülkiyete sahip olduklarında bile, az gelişmiş ülkelerin çoğunda yasal sistem oldukça verimsizdir; teminat değerleri oldukça az görünmektedir. Tipik olarak, kreditörler öncelikle borcunu ödeyemeyenleri sonuçlanması yıllar alacak olan mahkeme yoluna başvuracaktır ve sonra, önce adil bir yargılama olacak ve kreditör teminat mülkiyetini elde edebilmek için borçluyu tekrar mahkemeye verecektir. Bu süreç genelde 5 yıldan fazla bir zaman almaktadır ve bu süreçte kreditör teminatı kazanmadan önce, muhtemelen teminatın üzerine gidilmeyecek ve böylelikle mahkeme sonucunda düşük bir değerde teminatın sahibi olacaktır. Hatta, hükümetler tarım gibi politik öneme sahip olan sektörlerde borcunu ödemeyen borçlularından teminatı elde eden kreditörleri genelde bloke ederler: yani teminat gösterilen mülkü kreditörlere vermeyebilirler(dondurabilirler).

Finansal sistemin teminat aracının etkin olmadığı yerlerde, ters seçim sorunu daha kötüye gitmektedir. Çünkü, borç veren, iyi borcu kötü borçtan ayırabilmesi için borçlanan hakkında daha çok bilgiye ihtiyaç duyacaktır. Sonuç ise çok az miktarda borçlanma olacaktır. Özellikle bu etki, mortgage gibi teminat içeren bir borçlanma için çarpıcı bir etkidir. Örneğin Peru’da mortgage kredilerinin değerinin ekonominin büyüklüğüne oranı ABD’de olduğu gibi %5’den daha küçüktür.(Inter-Amerikan Development Bank, 2004)

Fakir, borç elde etmek için 2 kat daha fazla zaman tüketmelidir. Çünkü onlar yasal bir sisteme çok az geçebilmişlerdir ve bu yüzden çok az yasal teminat teklifi yapabilmektedirler. Bu durum ise Rajan ve Zingales(2002) tarafından “Teminatın Zalimliği” olarak nitelendirilmiştir. Hatta fakir insanları bir işletme için güzel bir fikre sahipken ve çok çalışmaya gönüllüyken, bu fikir isteklerini finanse edecek fonları elde edememektedirler. Bu durum ise onların fakirlikten kurtulmasını zorlaştırmaktadır. Fakir insanlar için teminat eksikliğinin zalimliği(tranny) batıda sıkça anlattığımız “fakirken zengin olma”(rags to riches) hikayesinin gelişmekte olan ülkelerde neden pek seyrek görüldüğünün bir nedenidir.


Sınırlayıcı Sözleşmelerin Uygulanmasında Yasal Sistemin Yetersizliği

Kötü bir şekilde oluşturulan bir yasal sistem(hukuk sistemi) ayrıca, borç alanların aşırı risk üstlenmesinde ahlaki tehlikeyi azaltabilen sınırlayıcı sözleşmelerin uygulanmasını daha da güçleştirmektedir. Üstelik, eğer yargı politik anlamda güçlü ve zenginlerin avcunun içindeyse, hakimler daha az güçlü olanlar adına, bu sınırlayıcı sözleşmeleri uygulamada gönülsüz davranabilirler. Sonuç olarak kreditörler, borç alanların riskini azaltacak olan, daha çok sınırlı kabiliyete sahip olacaklardır ve borç vermeye daha az gönüllü olacaklardır. İflas işlemlerinin iyice gelişmediği ve kreditör haklarının güçsüz olduğu yerlerde, firmalara daha az borç verildiği bulguları mevcuttur.(La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer ve Vishny, 1997, 1998, ve Claessens ve Klapper, 2002). Böylece de, ekonomide çıktı düzeyi ise daha az miktarda verimli yatırım ve daha düşük büyüme oranı olacaktır.

Yasal sistemin temel düzenlemesi ekonomik büyümenin konusudur. Hakimler tarafından sürekli olarak yeniden yorumlanan Genel Hukuk Sistemi, mülkiyet haklarını daha çok korumaya ve sınırlayıcı sözleşmelerin uygulanmasını daha basit kılmaya varmaktadır. Örneğin, şirketlere ortak olan hisse sahiplerinin ve de kreditörlerin hakları Anglo-Saxon hukuk sisteminde, ilk defa Fransa’da gelişen ve ayrıca bazı ülkelerde kullanılan Napolyonik hukuk sisteminden, oldukça güçlüdür. Ülkeler, bazı yerlerde Alman veya İsveç sistemlerini kullanıyorlarken, yasal sistemlere sahip ülkelerin sistemleri, finansal ve ekonomik büyüme açısından Napolyonik kanundan türeyen, yürürlükten kaldırılan(outperform) İngiliz Genel Hukukundan(common law) oluşturulmuştur.(La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer ve Vishny, 1997, 1998, ve Beck ve Levine, 2004)

Daha da önemlisi ülkelerde yürürlüğe konulan yasal sistemin iyi olarak nasıl işleyeceğidir. Karaip gibi, Afrikan ve Hindu yan kıtası gibi bazı koloniler Avrupalıların büyük çoğunluğu tarafından yerleştirilememişlerdir. Bunun nedeni, yerel hastalıklardan ötürü ölüm oranları çok yüksek olmasıydı. Bu kolonilerde kullanılan yasal sistemler az sayıda Avrupalının fayda sağlaması için modifiye edilmiş ve böylelikle bu kolonilerin kaynaklarını ve yerel nüfusunu sömürebilmişlerdir.14 Sonuç olarak, bu ülkelerdeki yasal sistemler ortalama bir kişinin mülkiyet haklarını korumada başarıya ulaşamamıştır ve bu durum büyümede ciddi bir handikapa neden olmuştur. Başka bir deyişle, büyük sayıda Avrupalı Kuzey Amerika’da olduğu gibi bir koloni içine yerleşebilselerdi, evsahibi ülke tarafından sömürüye daha iyi derecede direnebilirlerdi.(Amerikan Devrimi bu olayın üzücü bir göstergesidir). O zaman yasal sistem, mülkiyet haklarını daha iyi koruyabilmede ve yüksek ekonomik büyümenin desteklenmesinde daha etkili sonuca ulaşırdı.(Acemoğlu, Johnson ve Robinson, 2001)15 Gerçekten de, Avrupalıların farklı biçimlerde yerleşmesi ile sonuçlanan yasal sistemdeki farklılık önceki kolonilerderki kişi başına gelir farklarının %75’ini açıklayabilir.16

Kolonilerin yerleştirilmesindeki farklılık, yasal sistemleri İngiliz sistemi temelinde olan(mülkiyet haklarının korunması üzerine vurgu yapılarak) bu ülkelerin neden böyle bir ekonomik gelişme farkına sahip olduğunu açıklamaktadır. Birçok Avrupalının yaşadığı ABD, Kanada ve Yeni Zelanda oldukça etkili bir yasal sistem oluşturmuşlardır ve zengin olmuşlardır. Öbür taraftan, çok az sayıda İngiliz’in yaşadığı Jamaika, Hindistan, Pakistan ve Nijerya gibi ekstra İngiliz kolonileri ise oldukça düşük düzeyde etkili bir yasal sisteme sahip olmuşlardır ve fakir kalmışlardır.


Hükümetçe Yönlendirilen Krediler

Gelişmekte olan ülkelerdeki ve geçiş ülkelerindeki hükümet liderleri kredileri kendilerine, yakın dostlarına veya ekonominin favori sektörlerine yönlendiren programlara sahiptirler. Hükümetler, suni olarak düşük oranda borç türleri oluşturmak için finansal kuruluşlarda sözde gelişmeler yaratarak veya varolan kuruluşları borç vermeleri için belli varlıklara(araçlara) yönlendirerek fon akışına yön verebilirler. Özel kurumlar ters seçim ve ahlaki tehlike sorunlarını çözecek güdülere sahiptirler ve işte o zaman oldukça üretken yatırım fırsatlarıyla borç vermektedirler: eğer ödünç verme işlemini yerine getirmezlerse, kar elde edemezler. Hükümetler ise kar amacından ziyade politik saygınlığa önem verdiklerinden, verdikleri borçları dürüst firmalara verdilerinden emin olmak için daha az motivasyona sahiptirler. Onların programları ekonomi için yüksek bir büyüme sağlayacak sektörlere, muhtemel olmayan(başarı olasılığı olmayan) fon kanalları açmaktır.(Kane, 1977). Bunun sonucunda ise çıktı, muhtemelen daha az verimli yatırım ve düşük büyüme olacaktır.

Bazı gelişmekte olan ülkelerde ve geçiş ülkelerinde hükümetlerin ayrıca banka sahipleri ve devlet bankaları aracılığı ile fonları etkin bir biçimde yönlendirmesi çok yaygındır. Yineliyorum; kar güdüsünün olmaması nedeniyle, bu devlet bankaları kendi sermayelerini çok verimli alanların kullanımına dağıtma adına oldukça düşük güdülenmeye sahiptirler.17 Gerçekten de, bu devlet bankalarının ana borç müşterisi, sıkça, aldığı borcu bilgelikle kullanmayan hükümetlerdir. 1970’li yıllarda devlet bankacılığının gelişmesi düşük finansal gelişme ve düşük büyüme ile ilişkilendirilmektedir. Ve bu etki fakir ülkeleraçısından daha fazla geçerlidir.(La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer, 2002, ve Barth, Caprio ve Levine, 2001). Devlet sahipliğinin genişlemesi ayrıca rekabet-dışı olmaya eğilim göstermiştir. Bu durum ise daha büyük payda fonların daha büyük firmalara gitmesine yol açmış, ve devamında ayrıca finansal istikrarsızlığın ve bankacılık krizlerinin gerçekleşmesinin de güçlü olasılığı olmuştur. (Caprio ve Martinez-Peria, 2000, La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer, 2002, ve Barth, Caprio ve Levine, 2002). Devlet bankacılarının olumsuz özellikleri, Dünya Bankası’nı şu şekilde bir sonuç çıkarmaya sevk etmiştir: “temel amaçlar her ne ise, devlet temelinde olan bankalar düşük oranda büyümeye katkı sağlamakta ve bu surette finansal sektör gelişiminin büyümesini önlemektedir”(2001, s.123)


Azgelişmiş Düzenleyici Sistemin Şeffaflığı Teşvik Etmesi

Hükümet düzenlemeleri finansal piyasalarda varolan bilgi miktarını artırmak suretiyle şeffaflığı teşvik edebilir. Birçok gelişmekte olan ülke ve geçiş ülkesi, ne yazık ki, piyasaya yeterli bilgiyi tedarik edilmesini geciktiren az gelişmiş düzenleyici araçlara sahiptir. Örneğin, bu ülkeler, sıkça, zayıf muhasebe standartlarına ve zayıf düzeyde açıklama(disclosure) gereksinimine sahiptirler ve bu durum borçlananların bilanço verilerinin özelliklerini tesbit etmekte güçlük yaratmaktadır. Sonuç olarak, asimetrik bilgi sorunları oldukça katıdır ve finansal sistemin, fonları verimli kullanımlara kanalize etmesini katı bir biçimde engellemektedir.

Zayıf mülkiyet haklarının kurumsal çerçevesi, teminat eksikliği, kredi programlarını yönlendirme ve banka sahipliği yoluyla devletin müdahalesi, verimsiz hukuki sistem, ve şeffaflığa destek amacıyla hükümetin zayıf, yetersiz düzenlemesi hepsi birden birçok ülkenin neden fakir kaldığını ve zenginlerin neden zengin olduğunu anlatmaya yardımcı olmaktadır.


Çin Aykırı Bir Örnek mi?

Elimizde kurumsal gelişmenin önemine ilişkin muhtemel bir örneğimiz var: Çin. 1976 yılında Mao Zedong’un vefatında sonra, Hanehalkı Sorumluluk Sistemi, Kasaba-Köy Girişimleri yöntemleriyle mülkiyet haklarının gelişmesinde büyük adımların atılmasına rağmen, Çin’in mülkiyet hakları, yasal sistemi ve şeffaflığı gelişmiş ülkelerin standartlarına nazaran tamamen zayıf kalmıştır. Çin, henüz dünyada son yirmi yılın en yüksek büyüme oranlarından birini yakalamıştır. Acaba Çin nasıl oluyor da, bu zayıf kurumlar ve devletin faaliyet gösterdiği bankalarla bu kadar başarılı olabiliyor?

Öncelikle Çin’in gelişme basamaklarının daha başında olduğunu unutmamamız gerekmektedir ve satınalma gücü paritesi ile kişi başına düşen geliri hala ABD’nin sekizde biri kadardır.18 Son yirmi yılda ortalama %39 olan muazzam yüksek bir tasarruf haddi ile, kendi sermaye stoğunu hızlı bir şekilde oluşturabilmiş ve kendini geçindiren ve kendisinden az faydalanılan büyük miktarda işgücünü(tarım sektöründe çalışan), sermayeyi kullanarak yüksek verimli alanlara kaydırmıştır. Henüz mevcut tasarruflar yüksek verimli alanlara dağıtılmamış olsa bile, sermayedeki büyük artış, işgücünü tarım sektöründen verimli sektörlere kaydırarılması yolu ile verimlilikte sağlanan fayda ile kombine edilmesi, yüksek bir büyüme için yeterli olmuştur.(Hanohan, 2003).

Çin’in zenginleşmesi ile bu strateji daha fazla yürümemiştir.19 Sovyetler Birliği bu hususta canlı bir örnektir. 1950 ve 1960’lı yıllarda Sovyetler Birliği Çin ile benzerlikler göstermekteydi. Onlar da yüksek tasarruf hadleri ile ve tarımdaki düşük verimli işçilerin imalata kaydırılması ile yüksek büyümeye sahip olmuşlardı.(Weitzman, 1970). Bu büyüme aşaması boyunca Sovyetler Birliği sermayenin verimli bir şekilde dağıtılması için kurumlarını geliştirmekte olanaksız kalmıştır. Kıt kanaat geçinen işçiler tüketilmiş, Sovyetler Birliği’nin büyümesi çarpıcı bir biçimde yavaşlamış ve Batı’ya ayak uydurma yolunda yetersiz kalmıştır. Bugün kimse Sovyetler Birliği’nin ekonomik başarı hikayesi olduğunu düşünmez, ayrıca büyümeyi sürdürmesi için kurumlarını geliştirmelerinin yetersizliği ise eski süper gücün sona ermesinde önemli bir faktör olmuştur.

Eski Sovyetler Briliği ile Çin arasında paralellikler olmasına rağmen, konu kapsamında birbirlerinden çok uzak tutmamaya da özen göstermemiz gerekmektedir. Sovyetler Birliği’nin aksine, Çin canlı bir üretim ihracat sektörüne sahip olup; Hanehalkı Sorumluluk Sistemi veya Kasaba-Köy Girişimleri gibi mülkiyet hakları hususunda yenilikçi yaklaşımları da bulunmaktadır. Çin’in Sovyetler Birliği’nin karşılaştığı aynı sorunlarla karşılaşacağı da açıklıktan uzaktır. Sovyetler Birliği deneyimi, Çin’in henüz bu satıhın dışında olmadağını ve Çin’in görünümü(prospect) için bazı arzuların hafifletilmesi gerektiğini öne sürmektedir.

Çin örneği, gelişmenin erken aşamalarında, kurumsal zayıflığa rağmen ekonomik büyümenin hızlı olabileceğini ileri sürmektedir. Büyümenin sonraki aşamasına ve sonunda zengin ülkelerin grubuna gimeye erişmek için, Çin’in sermayeni daha iyi dağıtması gerekmektedir. Bu ise sermayeyi verimli alanlara dağıtan finansal sisteme yön vermekte olan kurumların gelişmesinden geçmektedir. Çin’in liderliği bu düellonun iyice farkındadır fakat başarıya ulaşıp ulaşamayacakları ise açık bir soru işaretidir.


IV. FİNANSAL BASKININ SEBEBİ KİMDİR?

Şu anda görmekte olduğumuz ekonomik büyümenin ve fakir ülkelerdeki fakirliğin azalmasının önünde katı bir engel olan finansal baskı olarak adlandırılan azgelişmiş ülkelerin finansal sistemini görmekteyiz. Bu baskı neden oluşur? Finansal gelişmede çok büyük karlar varsa neden her ülke büyüme ve refah konusunda basamak atlamak için düzenli finansal kurumlara sahip değil?

Bir cevap olarak; finansal fonksiyonların iyi çalışması için bilginin dolaşımını kolaylaştıran yasal düzenleyici kurumların inşa edilmesi kolay değildir. Bu tarz kurumların gelişmesi gelişmiş Batı’da yüzyıllar almıştır.20

Bu cevap hikayenin bir kısmını yanıtlasa da memnun edici bir cevap değildir. Yasal ve düzenleyici kurumlar gelişmiş ülkelerde çoktan geliştiği halde, neden hemen onlardan alınamıyor? Gerçekten de, bu durum Japonya’nın ondokuzuncu yüzyılın sonlarında Meiji Düzenlemesi’nden sonra yaptığı şeydir. Bu durum ayrıca, Tayvan, Singapur ve Hong Kong gibi Doğu Asya ülkelerinin gelişme patikalarının bir özelliğidir. Bu kurumları oluşturmakta teknik asistanlık gelişmiş ülkelerden ve ayrıca Dünya Bankası ve IMF gibi kurumlardan sağlamak mümkündür.

Bir açıklama şudur: finansal gelişmedeki faydaları, maliyetlerin gelişme sürecini engelleyebilen dar bir grup üzerinde yoğunlaşması mevcut olduğu halde, nüfusun geniş bir alanına dağıtılmıştır. Verimli finansal sistemin faydaları genişçe dağıtılmıştır: mortgage sistemiyle yeni ev alabilecek genç çiftlere, bedelini otomobil kredisi ile finanse edebilecek yeni otomobil sahiplerine, yeni işletme açabilecek olan girişimcilere sermaye sağlayarak, ve yeni ürün üretimi yatırımı yapacak olan şirketlere. Diğer taraftan , finansal gelişmeden zarar gören ve bu yüzden de gelişme sürecini engellemeye çalışan güçlü gruplar da mevcuttur.

Bu gruplardan biri, finansal baskının birincil kaynağı olan hükümettir. Güçlü mülkiyet hakları finansal gelişmede kritik bir element olduğu halde, hükümetler faydalanmak istedikleri zaman kamulaştırma yapma yeteneklerini sınırlandırmaktadır. Yöneticilerinin ülkelerine kendi şahsi toprakları olarak bakan Saddam Hüseyin’in Irak’ından Robert Mugabe’in Zimbabve’sine, Suharto’nun Endonezya’sına, açgözlü hükümetler görülmüyor değildir. Hükümet yetkilileri, hatta oldukça demokratik olan hükümetler bile, devletin gücünü, zengin olmak için sıkça kullanmaktadırlar. Bu durumda, bazı hükümetlerin mülkiyet haklarını korumaya yönelik kanunlarla teşvik edeceği yerde onlara sahte bir bağlılık göstermeleri sürpriz değildir.

Devlet sahipliğindeki finansal kurumlar daha düşük verimli finansal sisteme yol açtığı halde, bu durum politikacıları ve hükümet yetkililerinin fon kanallarını ya kendi ailelerine, yakın arkadaşlarına ya da kendi politik kampanyalarını destekleyen şirketlere aktarmalarını mümkün kılmaktadır. Böylelikle devlet bankalarını kurmak ve desteklemek için güçlü güdülere sahip olmaktadırlar. Politikacılar sık sık devletin sahip olduğu bu bankaların fonları kamu mallarını en fazla üretilebileceği yerlere yönlendirdiğini söyleyerek, bu kurumlara olan desteklerini ifade etmektedirler. Ancak gerçek şudur ki; devlet sahipliğindeki finansal kurumlar politikacıların hem zenginliğini hem de gücünü artırmaktadır.


Sahip-Temsilci Sorunu: Ahlaki Tehlikenin Özel bir Türü

Politikacıların ve hükümetlerin fakir ülkelerde kamu çıkarları konusunda neden az harekete geçtiklerinin daha muhtemel olduğunu anlamak için, ahlaki tehlike probleminin özel bir formu olan sahip-temsilci sorununa eğileceğiz. Teorik olarak, politikacılar ve hükümet(temsilciler) halk(sahip) adına çalıştıklarını düşünmektedirler. Fakat politikacılar, sık sık halkın çıkarlarından farklı olarak veya bazen doğrudan halkın çıkarlarına zıt olan kendi çıkarlarını için hareket etmek için güdülere sahiptirler. Hükümet ve politikacılar bu davranışları ile, halk, politikacıların kendi çıkarları için çalışıp çalışmadığını söyleyemedikçe, yani asimetrik bilgi olduğu müddetçe, işin içinden sıyrılabilirler(yaptıkları yanlarına kar kalabilir). Hatta, halk az bir asimetrik bilgi olduğu halde, politikacıları gözlemleyebilseler bile, eğer devlet(state) çok güçlü ise politikacıların kendi çıkarları için çalışmaları mümkün olmayabilir.

Sahip-temsilci sorununun politik alanda varlığı, fakir ülkelerdeki hükümetlerin neden kamu çıkarı için daha az hareket ettiği ve neden finansal baskıyı desteklediği konularını açıklamada yardımcı olmaktadır. Bu ülkelerin bazıları, eğitimsiz nüfusa sahip ve şeffaflığı destekleyen kurumsal gelenekten yoksundur. Bunlar ise asimetrik bilgi sorununu azaltan serbest bilgi dolanımını sağlayan faktörlerden yoksun olduğunun göstergesidir. Serbest basının olmadığı ülkelerde(bazı yeni gelişen , geçiş ve fakir ülkelerin ne yazıkki bulunduğu grup), halk politikacıların ne ile meşgul olduğunu görememekte ve onları kendi çıkarlarından çok, halk çıkarları için çalışmaları hususunda sınırlandırmakta oldukça etkisizdirler. Kendi güç ve zenginliklerini artıran güdüler altında, bu ülkelerdeki politikacıların mülkiyet haklarının güçlü savunucuları olmaması ve devlet sahipliğinde finansal kurumlarını savunması hiç de şaşırtıcı değildir.

Sahip-temsilci analizi ayrıca yolsuzlukların neden fakir ülkelere özgü olduğunu da açıklamaktadır. Aktif çalışan serbest bir basın, yolsuzlukların kontrol altında olmasına da yardımcı olmaktadır. ABD’de basın daima yolsuzluk konusunda küçücük bir haber aramaktadır. Çünkü, yolsuzluğu açığa çıkarılması sonucunda gazeteler satar ve gazeteciler Pulitzer ödülünü kazanır. Fakir ülkelerde ise basın daha çok hükümet kontrolünde ve etkisi altında olup;hükümet yolsuzluklarını ortaya çıkarmak için çok az teşviğe sahiptirler. Ayrıca nüfusun sıkça eğitimsiz olması neticesinde gazeteler daha az satılmakta ve bu da yolsuzluğun açığa çıkarılmasının getirisini azaltmaktadır. Böylece yolsuzlukla kendilerini zengin edenlerin basını da satın alarak sahtekarlıklarını saklamaları daha da kolaylaşmaktadır.21


Baskıcı Görevliler(yükümlüler)

Rajan ve Luigi Zingales’in(2003b) vurguladığı gibi, finansal baskıyı sık sık destekleyen ikinci grup ise görevlilerdir. Serbest piyasa tarafından tehdit edilen bu grup özel çıkarları emniyete almaktadırlar.22, 23 Büyük işletme firmaları yeni yatırım projelerini genellikle geçmiş kazançlarıyla finanse ettiklerinden dolayı finansal piyasalardan dış fon kaynağı sağlamaya ihtiyaçları bulunmamaktadır. Bu firmalar finansal serbestleşme ve gelişmelerden çok az yararlanmaktalar ve sık olarak da fazlaca kaybetmektedirler. Daha iyi muhasebe standartları ve yayınlama gereksinimleri ile artan şeffaflık kurumunun finansal gelişmeyi beslemesi gerekmektedir. Çünkü şeffaflık asimetrik bilgi sorununu azaltmaktadır. Ancak şeffaflığın artması yükümlü işletmelerin bağlantılarını kendi çıkarlarına kullanmalarını ve işlerini herzamanki gibi yönetmelerini zorlaştıracağından , bu işletmeler şeffaflık kurumuna sıkça karşıdırlar. Ayrıca bu yükümlüler finansal gelişmeyi destekleyen yasal gelişmelere de, bu gelişmelerin kendi çıkarlarını zayıflattığı zaman muhtemelen karşı çıkmaktadırlar. Eğer yargı kolayca etkilenebiliyorsa, yükümlüler kendi güç ve zenginliklerini artıracak olan uygun kuralları elde edebilirler. Finansal gelişme ayrıca sermayenin, yükümlülerle rekabet edebilen girişimcilere de akmasına müsade eder. Yükümlüler böylelikle finansal sistemin baskılı kaldığını gördükleri için kusursuz bir biçimde mutlu olmaktadırlar. Çünkü bu durum onları daha az rekabet etmeye bağlı kılmaktadır.

Yükümlüler muhtemelen yasal işletmeler oluşturması için engelleri teşvik etmektedir. Bu engeller, azgelişmiş ülkelerdeki çok zenginler hariç, herkes için yasaklayıcı olabilir ve yeni işletmelerin kurulmasını önleyebilir ve belki de büyük ölçeğe kavuşmasını engelleyebilir. Herhangibir büyük ölçekli işletme yükümlülerin monopol karını yiyebilir. Hindistan’da “Raj Lisansı” diye adlandırılan Rajiv Gandhi’nin başlattığı ve bu düzenlemeleri parçalara ayırdığı 1980’li yıllardan beri varolan bu reformlar ünlü bir örnektir.24 Yeni işletmeler kapılarını açmadan önce lisansı zor alabilmektelerdi ve yükümlüler zamanlarının çoğunu hükümet yetkililerine karşı, yeni girişimcilerin rekabetçi oluşum sağlamalarını önlemeleri konusunda, kendi işletmelerinin daha verimli olması için harcamalarından çok lobi faaliyetleri için harcamaktaydılar.

Yükümlü finansal kurumlar finansal sisteme baskı yapmak için güdülere sahiplerdir.25 Bağlantıları ile, bunlar halkın sahip olmadığı bilgileri toplayabilecek durumlara sahiplerdir. Bu ise onları, kötü kredi riskinden, iyi durumda görüntülemektedir. Asimetrik bilgi sorununu azalttığı için finansal sistemin gelişmesi için gerekli olan artan şeffaflık, onların çıkarına olmayabilir. Çünkü onların en iyi müşterileri bu durumda onların hizmetlerini bertaraf edebilir ve başka finansal aracıya gidebilir veya kendi hisse senetlerini basarak doğrudan finansman yöntemine başvurabilir. Yükümlü finansal kurumlar, ayrıca yasal sistemdeki gelişmelerin finansal kontratlara adil bir biçimde uygulanmasının cesaretini kırmaktadır. Çünkü bu kurumlar etkilerini kullanarak yargı üzerinde yolsuzluk yapma veya haksız fiziksel tehditler yoluyla yaptıkları uygulama türlerine sahiptirler. Yasal sistemin geliştirilmesinin bu durumda onlara çok fazla yardım edeceği söylenemez, fakat rakiplerin finansal işletmeye girip müşterilerini başka yere götürmede yetkin kılabilir.

Yükümlü finansal kurumlar sık sık kendi aktiviteleri üzerindeki özenle hazırlanmış etkili düzenleme ve denetimlerin cesaretini kırmaktadır. Bu firmaları piyasa disiplininden izole eden hükümetin emniyet kazancı(safety net), borçlanma kötüye gidiyorsa maliyetin büyük bir kısmının vergi mükellefleri tarafından yüklenilmesiyle, bu firmaları risk almaya yönlendirir. Böylelikle, eğer finansal kurumlar kötü bir şekilde izleniyorsa(denetleniyorsa), finansal emniyet kazancını(safety net) riskli stratejiler izleyerek kendi amaçları doğrultusunda kullanabilirler. Örnek olarak; bu firmalar borçlanmanın yüksek riskini dağıtabilmektedirler. Eğer tahminleri tutarsa çok büyük para kazanırlar, ama tahminleri yanlışsa da az para kaybederler. Titiz düzenleme ve denetlemeler yükümlü finansal kurumların bu şekilde davranmalarını durduracağından doğal olarak bu düzenleme ve denetlemelere karşıdırlar. Gerçekten de bu karşıtlık zengin ülkelerde ve hatta düşük şeffaflıktan dolayı fakir ülkelerde de meydana gelmektedir. Bu karşıtlık fakir ülkelerde özenli düzenleme ve denetlemelerin kalitesinin düşüklüğünden ötürü, daha da fazladır.


V. GLOBALLEŞME FİNANSAL GELİŞMEYİ TEŞVİK EDEBİLİR Mİ?

Finansal gelişmedeki güçlükler, finansal baskının üstesinden gelineceğini savunan politikacılar ve yükümlüler tarafından nasıl ortaya konabilir? Bir çözüm olarak, Rajan ve Zingales(2003b) ve Dünya Bankası’nın(2001), yurtiçi piyasaların yabancı mallara ve doğrudan yatırımlara ve hatta yabancı sermaye ve finansal kurumlara da açılmasını savunduğu görüş olan globalleşmedir. Globalleşme, özellikle finansal globalleşme, finansal gelişmeyi yukarıda değinildiği üzere finansal baskıyı azaltma yolu ile dolaylı olarak teşvik edebilmektedir. Öncelikle bu konuları ele alacağız, ancak görebileceğimiz gibi, finansal globalleşmenin doğrudan yararları da vardır.


Dolaylı Yararlar

Yükümlü firmaların getirilerini azaltacak ve nakit akışlarını(gelir-harcama) düşürecek olan, daha rekabetçi bir çevre yaratan yabancı mal ve yatırım girişine izin verilmesiyle bu firmalar finansman için yabancı kaynak arama yoluna başvurmak zorunda kalacaklardır. Çünkü bu finansman kaynakları sadece finansal sistemin asimetrik bilgi sorunlarını çözme yolunda araçlara sahip olduğu ortamda geçerli olmakta; yükümlü firmalar artık finansal sistemin daha etkin çalışması için kurumsal reformların gerekliliğini daha çok desteklemektedir. Sırasıyla, finansal sektörün büyüklüğündeki artış ekonomik büyümeyi besleyecektir.26 Ticarete daha çok açık olunması, finansal sistemin genişliği ile bağlantılı bulunmaktadır(Rajan ve Zingales 2003b ve Svalaeryd ve Vlachos, 2002) Ticarete daha çok açık olunması ayrıca hayatta kalabilmek için yerel firmaları daha verimli olmaları konusunda uyaran yabancı firmalardan kaynaklanan rekabet artışı ile de bağlantısı bulunmaktadır.

Yabancı sermaye ve kurumlara açılmak anlamına gelen finansal globalleşme, yabancı sermaye ve kurumların girişlerinin yerel finansal rekabeti arttırması nedeniyle yeterince yaygın olduğu müddetçe, finansal gelişmeyi destekleyen kurumsal reformlar için kuvvetli bir güçtür. Yerel işletmeler yurtdışından borçlandığında veya az gelişmiş ülkede bağlı şirket kuran yabancı finansal kurumlardan borçlandığında, yerel finansal kurumlar eski müşterilerinin birçoğunu kaybetmeye başlayacaklardır. Yerel finansal kurumların piyasada kalabilmesi için borç vererek kar sağlayabileceği yeni müşteriler aramak zorunda kalacaklardır. Ve bunu başarmak için, müşterilerine, onların fazladan risk almayacaklarına ikna etmek ve kötü kredi riskinden iyi olduğunu göstermek için bazı bilgilere ihtiyaç duyacaktır. Yerel finansal kurumlar böylelikle, daha iyi muhasebe standartları ve açıklama gereksinimi gibi borçlanmayı karlı gerçekleştirebilmede kullanacakları bilgiyi elde etmeyi kolaylaştıran kurumsal reformları teşvik etmek ihtiyacını kendilerinde bulacaklardır. Yerel finansal kurumlar yasal sistemi geliştime ihtiyaçları olduğunu görecekler ve böylelikle sınırlayıcı anlaşmaları tatbik edebilecekler veya borçlu borcunu ödemede acze düşmüşse mülkiyetini ipotek altına alabilecektir. Globalleşme ile, yerel finansal kurumlar yasal reformları destekleyeceklerdir. Çünkü bu yasal reformlar sadece onlara kar elde etmek için yardım etmeyecek, ayrıca mülkiyet haklarını güçlendirecek ve doğrudan doğruya yatırımı teşvik edecektir.


Finansal Globalleşmenin Doğrudan Yararları

Yabancı finansal kurumların yerel piyasalara girişi finansal gelişmeyi doğrudan desteklemede önemli bir rol oynamaktadır. Yabancı finansal kurumlar bir ülkeye girdiğinde, yerel finansal kurumlar hayatta kalmak için daha verimli olmak zorundadırlar ve bu da tam olarak piyasada ne olduğudur.(örneğin; bknz. Levine, 1996 ve Claessens ve Jansen, 2000, Claessens, Demirguc-Kunt ve Huizinga, 2000, 2001, Barajas, Steiner ve Salazar, 2000, Clarke, Cull, D’Amato ve Molinari, 2000 ve Unite ve Sullivan, 2003). Yabancı finansal kurumlar yerel piyasaya adına uzmanlık denilen geçmiş deneyimlerden öğrenilen en iyi uygulamaları getirmektedir ve bu da yerel finansal kurumlara teknoloji transferinin desteklenmesi demektir.(Goldberg, 2004). Yabancı finansal kurumların girişi yerel denetimlerin daha özenli olması hususunun geliştirilmesine yardımcı olur. Çünkü denetleyiciler yabancı kurumlarda kullanılan başarılı olan risk yönetimi uygulamalarının ne olduğunu artık görebilmektedirler ve bu uygulamaların yerel kurumlarca da benimsenmiş olması konusunda ısrar etmektedirler.(Mishkin, 2003). Yabancı finansal kurumlar aynı zamanda finansal piyasalarda bilgi kalitesinin gelişmesini amaçlayan kurumsal reformlar için bir seçmen çevresi gibi faaliyet göstermektedir. Çünkü onlar yerel firmaların eriştiği içsel bilgiye erişememektedirler.

Finansal globalleşmenin yerel finansal piyasalar için de ayrıca doğrudan faydaları vardır. Yabancı sermayenin yurtiçi finansal piyasalara girişine izin verilmesiyle fonların elde edilebilirliği artar ve böylelikle yatırım ve ekonomik büyümeyi uyaran düşük sermaye maliyeti ve likidite düzeyi otomatik olarak artar.27 Bu durum gerçekten de ülkelerin borsalarını yabancı sermayeye açtığı zaman ne olduğunu göstermektedir: ortalama olarak %2.4 puan kar payı getirisinin düşüşü, beraberinde %1.1 yatırım artışını ve işçi başına çıktı artışı olarak da %2.3 puanlık artışı beraberinde getirmektedir.28


IV. FİNANSAL GLOBALLEŞME NEDEN HERZAMAN İŞLEMEZ? FİNANSAL KRİZLER


Şimdiye kadar finansal globalleşmenin faydalarını tartıştık, öyle görünüyor ki sanki yerel finansal piyasaların yabancı sermayeye açılması ekonomik gelişme üzerinde belirli bir olumlu etkiye sahiptir. Ancak finansal globalleşmenin faydaları üzerine kullanılan veri bulguları karışıktır: finansal açıklıkla ekonomik büyüme arasında açık bir ilişki yoktur.29

Finansal piyasalara açık olmak neden herzaman çalışmaz? Cevap şudur: bir ekonominin uluslararası sermaye akımlarına açık olması, özellikle iyi yönetilmezse, ekonomiyi felakete götüren finansal krize neden olur.30 Bu ise finansal globalleşmenin neden tartışmalı olduğunun sebebidir.

Yıkıma doğru giden bütün finansal krizlerin başlangıcı iyi zamanlarda baş göstermektedir. Globalleşme sürecinin ilk aşamaları boyunca yeni gelişen piyasa ülkelerinin durumu oldukça iyiydi: bu ülkelerde ekonomik gelişme yüksek, enflasyon oranı düşüktü ve bu ülkelerin geçmiş tarihlerindeki standartlarına nazaran oldukça iyi düzeydedir. Fakat bu güzel günlerin genelde karanlık tarafları da vardır. Yeni gelişen piyasa ülkelerinin kendilerini bir kriz içinde bulabilmelerini anlamak için iki temel rota vardır: finansal serbestleşme veya globalleşme sürecinin yanlış ilerlemesi veya şiddetli mali dengesizlik. Biz finansal globalleşmenin yanlış ilerlemesi şıkkı üzerinde yoğunlaşacağız. Çünkü finansal krizlerin ardında saklanan çoğunlukla yaygın olan budur ve 1994 Meksika, 1997 Doğu Asya krizlerinin altında yatan nedendir.31


Birinci Aşama: Finansal Serbesti / Globalleşmenin Yanlış Yönetimi

Temelinde “Yanlış ilerleyen globalleşme” yatan finansal krizlerinin tohumları yıllar önce, kriz gelmeden önce ülkelerin finansal sistemlerini, yurtdışından borçlanıp, piyasa oranlarında borç verme işlemlerini regulasyonlarla sınırlandırılan yerel bankacılık kurumlarını libere ettiği zaman atılmıştır. Gerçekten de son yirmi yılda meydana gelen yirmialtı krizin onsekiz tanesi finansal sektörün serbestleşmesini takip eden beş yıl içerisinde olmuştur.32 ve bu tip krizin vurduğu ülkeler genellikle katı bir mali politika ile yola koyulmuşlardır. Kriz vurmadan önceki yıllarda Doğu Asya ülkeleri sürekli bütçe fazlası, Meksika ise sadece GDP’nin %0.7 bütçe açığı vermekteydi. Bu sayılar gerçekten de birçok gelişmiş ülkeyi sahip olmada heyecanlandıran bir sayıdır.33

Finansal globalleşme, potansiyel olarak yüksek faydalara sahip olmasına karşın, zaman zaman bankaların aşırı yüksek risk almasına yol açmıştır. Sınırlandırmaların artmasıyla ve hükümetin güvenilir ağa(safety net) sahip olmasıyla(bu durumda, piyasalar banka disiplinini az teşvik etmekte olduğundan bankaların risk almasını kolaylaştırıyor) bankalar çılgınca borçlanarak yıllık borçlanma oranlarını %15’den %30’a getirmişlerdir. Bu durum ise borçlanmanın iki katı arttığı anlamına gelmektedir.34 Sadece bankalar borçlarını(ödünç verme işlemlerini) arttırmamıştır, bankaların, hakkında fazla bilgiye sahip olmadıkları endüstrideki firmalara da borç vermişlerdir. Çünkü yeni gelişen piyasa ülkelerindeki bankacılık kurumlarının müdürleri, genellikle, uzmanlık gerektiren risk yönetimini yeni işletme çizgilerine uygun bir biçimde gerçekleştirememekte ve genellikle finansal globalleşmeyi takip eden hızlı borçlanmayla başa çıkamamaları sonucunda sorunları yüklenmeye başlamışlardır. Gerekli yönetimsel uzmanlık başta varolmuş olsaydı bile, hızlı borç gelişimi muhtemelen banka kurumlarının mevcut bilgi kaynaklarının önüne geçerdi. Bankaların, hakkında az şey bildiği endüstrilere borç vermesindeki artış, bankaların aşırı risk alması ile sonuçlanmıştır.

Hükümetlerin güvenlik ağından(safety net) kaynaklanan, bankaların aşırı risk almasını teşvik eden ahlaki tehlike, banka müdürlerinin uzmanlık eksikliğinden ziyade kötü borcun(ödünç verme) kaynağı olmasıdır.35 Bankacılık sektörünün çok geliştiği ülkelerde bile, finansal serbestleşmenin borç patlamasına ve bankacılık krizlerine yolaçtığını 1980 ve 1990’larda Japonya ve ABD deneyimlerinde görmekteyiz.

Borçluların gözetlenmesinde uzmanlık eksikliği ve aşırı risk üstlenmeyi teşvik eden ahlaki tehlike olgusu nedeniyle borçlanmadaki kayıplar artmaya başlamıştır. Bu kayıplar, borç değerlerinin bankanın yükümlülüklerine oranla düşmesi nedeniyle(varlıklar içindeki değeri) bankaların bilançosunun kötüye gitmesi, bu surette bankanın sermaye değerinin düşmesi anlamına gelmektedir. Bankalar düşük sermayeyle daha riskli olmaktadır ve bu yüzden mevduat sahipleri ve diğer bankaya borç veren potansiyel alacaklılar, bankaya fon sunmaya daha az gönüllü olmaktadırlar. Daha az fon daha az borç verme ve ödünç verme anlamına gelmektedir. Borç verme patlaması borç yıkımına dönüşecektir.

İşletmeler ve endüstriler hakkında bilgi toplamaya daha uygun olmaları nedeniyle, bankalar finansal piyasalarda kritik bir rol oynamaktadırlar. Bu yetenek, sırayla, bankaların iyi borç vermeyi, kötü borç vermeden ayırt etmelerini sağlayacaktır. Bankalar borç vermeyi azalttıklarında, daha fazla kimse bu borçlanmayı gerçekleştirecek bilgiyi toplamaya girişmeyecektir ve böylece finansal sistemin ahlaki tehlikenin asimetrik bilgi sorunuyla ve ters seçim sorunuyla başa çıkma yeteneği şiddetle engellenecektir. Borçlanmanın(ödünç verme) seyrek olmasıyla, firmalar etkileyici yatırım fırsatlarını daha fazla fonlayamayacaklar ve harcamalarını ve ekonomik faaliyet sözleşmelerini azaltacaklardır. (ekonomi kötüye gidecektir).

Banka bilançosu yeteri derecede kötüleşirse, banka paniğe düşer ve aynı zamanda başarısız olur. Bankanın başarısızlığı başka başarısızlıklara neden olabilir ve onlar da başka başarısızlıklara neden olabilir... böyle sürüp gider. Bu bulaşıcılık, sağlıklı işleyen bankaların bile başarısız olmasına neden olabilir. Başarısızlık ve daha sonra kısa zamanda çok sayıda bankanın kapanmasının anlamı olup, ilerde finansal piyasalarda bilgi toplama kaybı ve bankacılık sektörü tarafından finansal aracıların doğrudan kaybıdır. Bankanın paniklemesinin sonucu asimetrik bilgi sorununun daha da ilerlemesi, verimli yatırımlara borç vermenin aniden düşüşü ve ekonomik aktivitelerin aniden daralması olgularını ortaya çıkartır.36

Borç verme patlamasını önlemesine ve sistemin tükenmesine çare olarak, bankaları aşırı risk almaya karşı koruması için bankacılık sisteminin tedbirli düzenlenmesi ve denetlenmesidir. Ancak finansal globalleşme tamamen yetersiz tedbirli düzenleme ve denetlemelerle üstlenilmektedir.(Tersine; krizlerden ağzı yanan Doğu Asya ülkelerinin örneğin Singapur, Hong Kong ve Tayvan’da oldukça güçlü tedbirli düzenleyici ve denetleyici sistem vardı ve bu ülkeler finansal globalleşmeden kaynaklanan krizden fazla etkilenmediler).

Sadece işletmenin yeni çizgisi ve hızlı kredi büyümesinin bankaların yönetilebilir kaynaklarını daraltması değil; ayrıca hükümetin banka denetleyicilerinin de kaynaklarını benzer şekilde daraltmıştır. Finansal liberalleşmeden sonra banka denetimcileri kendilerini uzmanlıktan yoksun ve bankaların yeni borç verme faaliyetleri için ihtiyaçları olan kaynakları görüntüleme de eksik olduklarını farkettiler. Bu görüntüleme yoksunluğu nedeniyle bankaların aşırı risk üstlenmesi önlenememiştir.

Eğer düzenleyiciler ve denetleyiciler, düzenleyici tahammülü uygularlarsa, yani düzenleyiciler ve denetleyiciler, çalışmaya devam etmeyi kesen finansal kurumlara bilerek izin verirlerse, bilançonun veya net değerin kötüleşmesi daha da kötüye gidebilir. Düzenleyici tahammül gelişmiş ve gelişmekte olan piyasa ekonomilerinde oldukça yaygındır ve kaybedecek birşeyleri olmaması nedeniyle bankaların aşırı risk alması için teşvikler yaratarak, üzücü bir şekilde ahlaki tehlike sorununu arttırmaktadır.37 Eğer şanslılarsa ve verdikleri borçlar tamamen ögeri ödenirse, tekrardan tüm borçlarını ödeyebilecek duruma gelirler. Şayet borçlar bankaya geri ödenmezse, bankanın kayıpları dağ gibi yükselecek ve devamında finansal sistem zayıflayacaktır.


Ateşe Benzin Dökülmesi: Yabancı Sermayeye Açılmak

Yerel bankaların yurtdışından borçlanmasına müsade eden finansal globalleşme süreci ayrıca ateşe benzin dökmektir. Bankalar yabancı sermayeyi etkilemek için yüksek faiz öderler ve böylece borç vermelerini hızlıca arttırırlar. Çünkü bankaların ödünç verme faaliyetlerini fonlayan yabancı mevduatlar, hükümet tarafından(güvenli ağı) muhtemelen korunduğu görülerek (ya gelişmekte olan piyasa hükümetleri tarafından ya da IMF gibi uluslararası ajanslar tarafından korunduğu) yabancı sermaye yurtiçindeki bankalara akarlar. Yurtiçine gelen sermaye, döviz kurlarını dolara bağlı tutan hükümet politikaları tarafından uyarılır. Bu durum ise yabancı yatırımcılara muhtemelen düşük risk aldıkları hissini verir.

Meksika ve Doğu Asya boyunca sermaye girişleri oldukça yüksektir. Üç yılda ortalama olarak GDP’nin %5 düzeyinden %14 düzeyine ulaşarak krize zemin hazırlamış ve özellikle Asya-Pasifik bölgesinde banka borçlanmasını genişleten önemli bir faktör olmuştur.(Folkerts-Landau, Schinasi, Cassard, Ng, Reinhart ve Spencer, 1995). Sermaye girişleri borç verme patlamasını desteklemiştir. Bu durum ise bankaların aşırı risk almasına neden olmuştur ve büyük çapta kredi kayıplarına ve devamında bankaların ve diğer finansal kurumların bilançolarının kötüleşmesine neden olmuştur.


Finansal Serbestleşme / Globalleşme Sürecinin Yoldan Çıkması

Şimdiye kadar anlattığımız hikaye borç verme patlaması ve yıkımın finansal globalleşmenin sonucu olduğunu öne sürmektedir. Fakat dava bu değil. Bunlar sadece ülkelerin globalleşme sürecinin başarıyla yönetmesini engelleyen kurumsal güçsüzlüklerin olduğu zaman ortaya çıkmaktadır. Daha spesifik olarak, eğer aşırı risk almayı sınırlandıran tedbirli düzenleme ve denetlemeler kuvvetliyse, ödünç verme patlaması ve yıkım söz konusu olmayacaktır. Öyleyse neden yeni gelişen piyasa ülkelerinde finansal serbestleşme, tamamen yetersiz olan tedbirli düzenleyici ve denetleyici yapıyla yüklenilmektedir? Bankaların borç vermelerindeki hızlı artışın, denetlemeleri gerektirdiği açık olduğu halde neden yeteri kadar kaynak denetlemelere ayrılmıyor?

Cevap, sahip-temsilci sorununun güçlü olan yurtiçi işletme çıkarlarının finansal globalleşme sürecini saptırmaya teşvik etmesidir. Politikacılar ve ihtiyatlı denetleyiciler eninde sonunda seçmenlerin-vergi mükelleflerinin(sahipler) temsilcisi olup, onların çıkarlarını korumayı amaçlamaktadırlar. Çünkü bankacılık sektörü finansal olarak desteklenmek zorundaysa, vergi mükellefleri her kaybın yükünü üstlenecektir. Vergi mükelleflerinin çıkarlarını gerçekleştirmek için ihtiyatlı düzenleyici ve denetleyiciler bazı taslaklara sahiptirler: bankalara, çok riskli olan, ellerinde varlık tutma sınırlaması getirir, yeterince yüksek sermaye gerekliliği şartı koyar ve borcunu ödeyemeyen kurumlar kapanır(düzenleyici tahammülünün ilgili olduğu alan değil).

İşletmenin güçlü çıkarları, kendi bankalarının denetleyicilerin işlerini uygun bir biçimde yapmalarını önlemelerini isteyecektir. Buna rağmen, bu çıkarlar bankaları hızlıca büyütürse, bir şans elde etmiş olacaklardır. Fakat bankalar kötüye giderlerse, muhtemelen hesabı vergi yükümlüleri ödeyecektir. Çünkü güçlü işletme çıkarları politikacıların seçim kampanyalarını destekler, ve politikacıları sıkça bankaların yüksek risk ödeme stratejilerini sınırlandıran zayıf düzenlemeler yapmalarına ikna edebilmektedirler. Ayrıca bu işletme çıkarları, denetleyicilerin kaynak sıkıntısı çektiklerine emin olabilmektedirler, çünkü katı düzenlemelerin(regülasyonlar) olması halinde bile, denetleyici kurullar(agency) banka kurumlarını etkin bir biçimde görüntülemek ve onları kapatmak için yeterli kapasiteleri bulunmamaktadır.

Güçlü işletme çıkarlarının finansal serbestleşme / globalleşmeyi nasıl saptırdığını Güney Kore örneğinde gerçekleştiği gibi açıkça görmekteyiz.(Hahm ve Mishkin, 2000). Çünkü Kore ekonomisinde hakim olan ticari işletmelerin(chaebols) büyük ölçekleri(en büyük beş şirketin(chaebol) satış toplamı GDP’nin %50’si kadar)38 gösteriyorki, bu işletmeler politik anlamda oldukça güçlü ve iktidar partisi üzerinde büyük bir etki oluşturmaktadır. 1990’lı yıllarda bu şirketler zora girdiler: para kazanamadılar. 1993’den 1996 yılları arasında, 30 büyük şirketin mali varlıklarının getiri oranları, ABD şirketlerinde %15-20 civarında iken Kore şirketlerinde %3’ü geçememiştir. Gerçekten de 1996 yılında kriz vurmadan hemen önce mali varlıkların getiri oranları %0.2’ye düşmüştür. Üstelik bu şirketler hiç kar etmeyen 5 büyük şirketti: altıncı büyük şirketten, otuzuncu büyük şirkete kadar olan şirketler de bu oran asla %1’in üzerine çıkamamıştır ve bazı yıllarda ise negatif büyüme(küçülme) olmuştur. Bu tür bir karlılık ve yükseklikte kaldıraç oranıyla, sağ duyulu her bankacı, eğer hükümetin bir garantisi yoksa(safety net), bu şirketlere ödünç verilmesi işlemlerini geri çekecektir. Fakat, eğer bu şirketler borç ödememe krizine girmişlerse, bankaların hükümetin şirketlerin borçlanmasını yerine getireceğini bilmesi nedeniyle, tam tersi bir durum ortaya çıkar: bankalar bu şirketlere, daima taze kalacak, ödünç para vermeye devam ederler ve aslında kötü paradan sonra iyi para verirler. Ve bankalar, hükümetin bu şirketlere eğer başları beladaysa, borçlarını kreditörlere ödemeleri için para aktarımı yapacaklarını bilmektedirler. 39

Bu şirketler ticari bankalardan çok büyük finansman dahi elde etseler, onların açgözlü iştahlarını doyurmaya yetmez. Onlar, beladan kurtuluşun büyüme için olduğuna karar vermişlerdir ve bunu gerçekleştirebilmek için de çok büyük fona ihtiyaçları vardır. Kore’nin %30’luk tasarruf oranıyla övünmesine rağmen, bu büyük ticari şirketler planlanmış genişlemelerini finanse edecek yeterli ödünç verilebilir fon bulamamaktaydı. Bu kaynağı nereden sağlayacaklardı? Bunun cevabı “Uluslararası Sermaye Piyasası”dır.

Büyümek için ihtiyaçları olan nakit parayı elde etmek için onları amaçlarının gerçekleşmesini mümkün kılmak için hükümetin, serbestleşme(liberalizasyon) sürecinin bir parçası olan Kore finansal piyasalarının yabancı sermayeye açılması sürecini hızlandırarak bu şirketleri teşvik etmesi olacaktır. 1993 yılında Kore hükümeti, ödünç verme türlerini çeşitlendirerek, yabancı para ile ödünç verme işlemleri yapması için yerel bankaların hareket alanını genişletti. Aynı zamanda, Kore hükümeti, finansal kurumların limitsiz kısa dönem borçlanmasına izin verdi; fakat ülke içine sermaye akımının yönetim araçları olarak, uzun dönem dış borçlanmada miktar kısıtlaması devam ettirildi. Uzun dönem yabancı sermaye akımına değil de kısa dönem yabancı sermaye akımına açılmak, bir ekonomik etki yaratmamıştır. Çünkü bu, yeni gelişen piyasa ekonomisini finansal anlamda kırılgan yapan kısa dönem sermaye akımıdır: kısa vadeli sermaye herhangi bir kriz kokusu aldığında, hızlı bir biçimde ülkeden uçup gidebilir. Bu politika, ancak politik bir etki yaratır, çünkü büyük şirketler(chaebols) paraya ihtiyaçları var ve bu parayı yabancı kısa vadeli ve düşük faizli olarak yabancı sermaye piyasasından borçlanılması çok kolaydır. Uzun vadeli borçlanma creditörler açısından daha risklidir. Uzun vadeli uluslararası borçlanma üzerindeki sınırlandırmaların korunması ancak hükümetin yabancı sermayenin yurtiçine akışına sınır koymak konusuyla hala ilgilendiğini ve yabancı sermayeye tedbirli bir pozisyonda açılmalarının gerektiğini söylemesine müsade eder. Bu değişikliklerin sonucunda, Kore bankaları, yurtdışında, kendilerine yabancı fonlardan faydalanma hakkı veren yirmisekiz tane şube açmışlardır.

Kore finansal kurumlarının yabancı sermayeden faydalanmalarına rağmen, büyük ticari şirketler hala sorun yaşamaktaydılar. Ticari bankaların düzenleyicisi ve hükümetten biraz bağımsız olan Kore Bankası, büyük şirketlerin ticari banka sahibi olmalarına izin vermemiş ve böylelikle büyük şirketler ihtiyaçları oldukları banka kredilerinin tamamını elde edememişlerdir. Peki cevap neydi? Bu büyük şirketler sahibi olabilecekleri, yurtdışından borçlanmasına izin verilen ve çok az düzenlemeye bağlı olan kendilerine devrolunan finansal kurumlara ihtiyaç duymuşlardır. Böylelikle finansal kurumlar yabancı fonlardan borçlanabilecek ve kurumların borçlanma ile ilgilenen sahibi olan bu büyük şirketlere göndereceklerdi.

Kore’de artık büyük şirketlerin ihtiyacını karşılayan bir tür finansal kurum oluşumu vardı: bu kurumların genel adı tüccar(merchant) bankasıydı. Tüccar bankacılık şirketleri taahütlü(yeni ihraç olmuş) menkul değer, leasing ve şirketlere kısa vadeli borç vermekle uğraşan toptancı finansal kurumlardır. Bu kurumlar ödünç alma işlemini bono basarak ve ticari senetler aracılığı ile ve interbank ve yabancı piyasalardan borç alarak sağlamaktadır. Tüccar bankaları sadece yurtdışından borçlanmaya izin vermez; bu bankalar neredeyse oldukça serbesttirler(unregulated). Büyük şirketler bu fırsatı görmüşlerdir. Onlar hükümetin yurtdışından borçlanılmasına izin verilmeyen kurumların, tüccar bankalarına dönüştürülerek, izin verilmesini mümkün kılmış ve bu fırsatı elde etmişlerdir. 1990 yılında tamamı yabancılara bağlı altı tane tüccar bankası bulunmaktaydı. 1997 yılına kadar büyük şirketlerin politik sihirlerini kullanmalarından sonra, 16 tanesi büyük şirketlerce sahip olunan otuz adet ticari banka olmuştur. Bu bankalardan yabancılara ait olanların iki tanesinin, çoğunluk hisse senedi yerel büyük şirketlere aitti ve 12 tanesi de büyük şirketlerden bağımsız olup Korelilerin sahip olduğu bankalardı.(Hahm, 2003)


Birinci Aşama: Katı Mali Dengesizlik

Yeni gelişen piyasa ekonomisine sahip ülkelerin finansal krizle sonuçlanan deneyimleriyle izlenen ikinci rota, finanse edilmesi gereken büyük bütçe açıklarının neticesindeki hükümetin mali dengesizliğidir. 2001-2002 yıllarında Arjantin’de yaşanan son finansal kriz bu tipte krizdi, fakat yaşanan diğer son krizler, örneğin 1998 yılında Rusya’daki, 1999 yılında Ekvador’daki ve 2001 yılında Türkiye’deki krizler bu tür krizin bazı faktörlerini içermektedir.40

Meksika ve Doğu Asya’daki kriz yaşamış ülkelerin tersine, Arjantin iyi denetlenen bir bankacılık sistemine sahipti ve krizden önce bir borç verme patlaması olmadı. Böylece, 1998 yılında başlamış olan resesyona rağmen bankalar şaşırtıcı bir şekilde iyi ölçüde şekillenmiştir. Bu resesyon, vergilerden toplanan gelirlerin düşmesine ve katı mali dengesizliğe neden olmuştur ve o kadar büyüktü ki hükümet, yerleşiklere ve yabancılara yeteri kadar bono satmakta oldukça zorluk içine girmişti. Bu yüzden de hükümet mali açığı kapatmak için başka kaynaklar arama yoluna girmiştir.

Hükümetler büyük mali dengesizlikle karşılaşıp, borçlarını finanse edemeyince, bankaları sık sık “hükümet borçlarını satın alması” yönünden tatlı sözlerle kandırmış ya da zorlamıştır. Bu durum açıkça Arjantin hükümetinin ekonomi 2001 finansal krizine giderken ne yaptığıdır. Yatırımcılar hükümetin borçlarını geri ödeyebilme kapasitesine olan güvenlerini kaybettiklerinde, ellerindeki bonoları çıkarmaya bakmışlardır ve böylece bono fiyatları düşmüştür. Şimdi bu borcu devralan bankalar bilançolarının varlık tarafında büyük bir açık oluşmuştur ve bu açık bankaların net değerlerini büyük miktarda düşürmüştür. Bankanın bilançolarındaki kötüleşme borç verme işlemlerini düşürür ve hatta bankayı paniğe sürükleyebilir. İşte Arjantin’de yaşananlar bu durumdan ibarettir. Katı mali dengesizlik böylelikle ters seçim ve ahlaki tehlike sorunlarının daha da kötüye gitmesine neden olan ve daha sonra da ekonomik daralmayla takip eden bankacılık sistemini ortaya çıkarmaktadır.


İkinci Aşama: Nakit Krizine Doğru

Globalleşme ile veya büyük mali dengesizliklerin ortaya çıkardığı, kötü yönetilen finansal serbestleşmeden kaynaklanan bankaların bilançolarındaki kötüleşme, tam ölçekli bir finansal krize yol açmaktadır. Çünkü banka bilançolarının kötüleşmesi finansal piyasalarda kriz başlamadan hemen önce, ters seçim ve ahlaki tehlikeyi arttırır, fakat diğer faktörler ise, ayrıca, kriz vurmadan önce etkili olmaya başlar.

Yüksek Faiz Oranları ve Nakit Akımı Üzerindeki Etkileri: Aynı krizlerdeki diğer yıkıcı faktör(örneğin: Meksika krizi. Fakat Doğu Asya krizi değil) yerel faktörlerden kaynaklanmayarak faiz oranlarının yükselmesidir. İçsel kaynaklardan etkilenmemesine karşın ABD’nin daraltıcı para politikası gibi dışsal faktörlerden etkilenmektedir. Faiz oranları yükseldiği zaman, iyi kredi riskine sahip firmalar(çünkü bu firmalar nispeten daha tedbirli yatırım yapıyor olmaktadırlar) çok yüksek faizleri karşılayamadıklarından yeterli derecede yatırım yapamazlar. Risklerin iyi olması borç aramayı durdururken, kötü riskler herzaman para aramaya isteklidirler. Örneğin; spekülatif yatırımlarla firmalar, büyük gökdelen inşası gibi yatırımlara borç almaya devam etmeye mutlu olmaktan daha çok, eğer şanslılarsa, yüksek faiz oranları ile daha çok para kazanabilirler, kar edebilirler.41 Buna karşın, bankalar ve diğer borç veren kurumlar artık borç vermede kötü kötü gülümseyeceklerdir. Çünkü borç arayan firmaların birçoğu kötü kredi riski altında olacaktır. Böylelikle faiz oranlarında bir yükseliş olduğunda finansal piyasalarda artık daha fazla ters seçim sorunu olacaktır ve borç verenler daha az miktarda borç vermek(ödünç vermek) isteyeceklerdir. Faiz oranlarındaki yukarı doğru ani bir sivrilme kredi arz miktarında ciddi bir düşüşe neden olabilecektir ve sırasıyla yatırımlarda ve ekonomik aktivitelerde ciddi bir düşüşe neden olacaktır.42

Eğer firmalar borçlanırsa, faiz oranlarındaki bir yükselme ayrıca firmaların yüksek faiz ödemelerine ve böylelikle nakit akımlarının düşmesine yolaçacaktır. Sonuç olarak da elde ettiği nakit ile ödemesi gereken nakit arasındaki fark borçlanmasının içerdiği maliyettir. Nakit miktarının bolluğu ile firma kendi projelerini içsel olarak finanse edebilir ve firma kendi projelerinin ne kadar iyi olduğunu bildiği için de asimetrik bilgi sorunu bulunmamaktadır. Ancak firma, az nakit miktarıyla, firma daha az içsel kaynak kullanır ve adına banka diyeceğimiz, firmayı sahipleri kadar tanımayan yerlerden fon sağlamak zorundadır. Banka, firmaların güvenilir projelere sahip olduğunu veya büyük bir risk üstlenilip de borcun geri ödenip ödenmeyeceğine emin olmayacaklardır. Sonuç, sağlamlık için düşük miktardaki nakit akımıdır ki; düşük riskli firmalar hem ters seçim(sadece düşük riskli firmalar aktif olarak borç arar) hem de ahlaki tehlikeyi(önce sağlam firma borç bulur, bu firmaların yüksek getirili projeler için yüksek risk üstlenmesi daha muhtemeldir, çünkü proje kötü bir şekilde gerçekleşirse(başarısız olursa) firma maliyeti tamamen kendi üstlenmeyecektir) arttırır. Çünkü artan ters seçim ve ahlaki tehlike sonucunda, yatırım hem firma hem banka için karlı da olsa, banka, iyi riske sahip paranın yatırımı üstlenmesi adına firmaya borç vermeyebilir. Faiz oranlarının yükselmesiyle nakit akımının düştüğü zaman, ters seçim ve ahlaki tehlike sorunları daha acı verici olur, tekrardan ödünç vermeyi ve yatırımları azaltır.43


Belrisizliğin Artması ve Ödünç Verme İşlemlerindeki Düşüş: Gözde olan bir firma başarısızlığa uğradğında, ekonomi resesyona girdiğinde veya politik sistem istikrarsızlığa girdiğinde insanlar yatırımın getirisi hakkında daha kararsız olmaktadırlar. Belirsizlik arttığında, tıpkı 1994 yılında Meksika’da iktidar partisinin başkan adayı Luis Donaldo Colosio’nun öldürüldüğü ve Chiapas’ın güneyinde isyanın olduğu zamanki gibi veya Tayland ve Kore’deki gibi finansal ve finansal olmayan büyük(öncü) kurumların, yaşadıkları krizden hemen önce başarısızlığa uğradığı zamanki olduğu gibi, ödünç para verenler kötü kredi riskinden iyi olanı ayırt etmeleri ve ayrıca ödünç para verdikleri firmaların aktivitelerini izlemeleri daha zor olmaktadır.

Aktif Fiyatlarının ve Net Değerin Düşmesi: Aktif(varlık) fiyatlarındaki bir düşüş, bu stoklarda da gayrimenkulde de veya bunun gibi şeylerde de olabilir, firmanın net değerinin düşmesine neden olur. Örneğin borsa çöktüğü zaman firmaların hisse fiyatları düşecektir. Hisse fiyatları şirketlerin değerini yansıttığına göre piyasanın(borsa) çökmesi demek şirketlerin birçoğunun net değerinin düşmesi demektir. Firmalar borç aradığında net değerleri teminata benzer bir rol oynadığından, düşük net değer ödünç parayı verecek kişilere, eğer bu firmanın yatırımları kötüye gitmeye başlarsa firmanın değeri bu kredi için az bir koruma sağlayacak olduğunu söyleyecektir. Çünkü borç verenler artı ters seçimin sonuçlarına karşı daha az korunacaklar; net değeri düşen, hem riskli firmalara hem de sağlam firmalara ödünç para vermelerini azaltacaklardır. Sonuç olarak, önce yatırımlar sonra toplam çıktı düzeyi azalacaktır.44

Ayrıca, şirket net değerinin düşmesi nedeniyle, riskli firmalar daha az kaybedecekleri şey vardır ve böylelikle daha riskli yatırımları üstlenebilirler. Ahlaki tehlike olgusunun artması sonucunda borç verenlerin daha fazla borç vermemesi ise diğer bir sonucu sonuçtur. Bu durum ise borçlanmanın ve ekonomik faaliyetlerin düşürülmesine neden olan varlık fiyatlarının düşmesinin diğer bir yoludur.45

Yüksek faiz oranları, belirsizliklerdeki artış ve borsa yıkımlarının artması, çok kısa süre önce olan ve Meksika, Tayland, Güney Kore ve Arjantini tamamen vuran krizlerde meydana gelmiştir.(Malezya, Endonezya ve Filipinlerde borsanın çöküşü anında krizin başlamasına yol açmıştır). Bütün bu faktörler asimetrik bilgi sorununu arttırmıştır; borç verenler için iyi borçlu ile kötü borçlu arasında ayırım yapmalarını zorlaştırmıştır ve borç alanların daha riskli yatırımlara girişmeleri daha teşvik edici olmuştur. Çünkü, eğer yatırımları başarısız olsa da net değerlerinin düşüşünde kaybedecekleri az şey olacaktır. Bankaların bilançolarının kötüleşmesiyle, yüksek faiz oranları, belirsizliklerdeki artış ve borsadaki düşüş, ters seçim ve ahlaki tehlike sorunlarını daha kötüye götürecek ve bu ekonomileri ciddi bir finansal kriz için olgunlaştıracaktır.


Üçüncü Aşama: Nakit Krizi

Herhangibir faktörün veya bütün faktörlerin birbirini inşa edercesine birbirinden etkilenmesi, döviz piyasası(borsası) katılımcılarının burnuna kan kokusunu getirmeye başlar. ABD Dolarına karşı kuru sabitlenen ülkelerdeki nakit para şimdi, spekülatörlerin bu paradan yüklü miktarda satış yapmalarıyla spekülatif saldırılara daha açık hale gelmiştir. Satışların neticesinde piyasanın para dolması nedeniyle, arz talepten fazla olur, bu ülkenin nakit parasının değeri düşer ve nakit krizi meydana gelir. Yurtdışındaki yüksek faiz oranlarına, artan belirsizlik ve varlık fiyatlarındaki düşüşün oynadığı role rağmen, spekülatif saldırıları tetikleyen ve ekonomilerin tamamının içine alan iki anahtar faktör, nakit krizinin, finansal krizin ve çöküşün kısır döngüsü olan banka bilançolarının kötüleşmesi veya katı mali dengesizliklerdir.

Bankalar ve diğer finansal kurumlar zor duruma geldiklerinde, hükümetler kendi paralarını koruyacaklarından sermaye girişini teşvik etmek için faiz oranlarını yükseltmeleri hiç de kolay olmayacaktır. Eğer hükümetler faiz oranını yükseltirse, bankalar fon sağlamak için daha çok ödeme yapmak zorunda kalacaklardır. Maliyetlerdeki artış(fon maliyeti) bankaların kendilerini çözümsüzlüğe(acze) götürebilecek, karlılıklarını azaltacaktır. Böylelikle bankacılık sistemi zor duruma düşecek, hükümet ve merkez bankası iki ateş arasında kalacaktır: eğer faiz oranlarını çok fazla yükseltirlerse, zaten güçsüzleşmiş olan bankaları yokedecekler; ya da faiz oranlarını yükseltmezlerse paralarının değerini korumaya daha fazla devam edemeyecekler.

Önce döviz için piyasadaki spekülatörler ülkenin zor bir durumda olduğunu anlar ve hükümetin kendi parasını korumadaki yeteneğinin sınırlı olduğunun farkına varır ve sonuçta yurtiçi para değerinin düşeceği konusunda neredeyse emin olurlar ve çılgınca para satmaya başlarlar. Bu satışlar ülkenin yabancı rezervlerini hızlıca bitirir çünkü kendi parasının değerini korumak için kendi parasını satın almak ve yabancı para talebini karşılamak zorundadır. Önce hükümet(merkez bankası) tüm rezervlerini tüketerek hapı yutar. Daha sonra kaynakların döviz piyasasında dayanma gücü daha uzun sürmez ve yerel paranın değerinin düşmesine izin vermek zorunda kalır. Bu da, hükümetin devalüasyona izin vermesi anlamına gelir.

1994 yılında, Meksika Merkez Bankası’nın döviz piyasasına müdahale edip faiz oranlarını keskin bir şekilde yükseltmesine rağmen, bu bile spekülatörlerin saldırılarına ve Peso’nun 20 Aralık 1994 tarihinde devalue edilmesini engelleyememiştir. Tayland’da, başarılı spekülatif saldırılar ile sonuçlanan, Thai Merkez Bankası’nı 1997 yılında Baht’ı aşağıya doğru dalgalanmaya bırakmak zorunda bırakan üç olay şöyledir: ülkenin büyük cari açığı, finansal sektörün zayıflığı ve en büyük finans şirketi olan Finance One’ın batması. Daha sonra Baht’ın devalüasyonu, spekülatif saldırıların diğer bölge ülkelerine karşı artmasına, Filipinler pesosunun, Endonezya rupiahının, Malezya ringgitinin ve Güney Kore wonunun düşmesine yol açmıştır.

Katı mali dengesizliklerin Arjantin’de olduğu gibi, banka bilançolarının kötüleşmesine neden olduğunu ve böylece yukarıda anlatıldığı gibi bir nakit krizinin oluşmasına yardım ettiğini gördük. Fakat, mali dengesizlikler bir nakit krizini, daha doğrudan tetikleyebilmektedir.46 Hükümetin bütçe açığı kontrolden çıktığında, iç ve dış yatırımcılar, ülkenin, hükümet borçlarını geri ödeyemeyeceği konusunda şüpheye düşmeye başlarlar ve böylece yerel parayı satarak, ülkeden paralarını çekmeye başlarlar. Mali durumun kontrol dışına çıktığını anlamak, böylece, paraya karşı bir spekülatif saldırıyla sonuçlanacaktır. Bu da, sonunda, 6 Ocak 2002 tarihi’nde Arjantin’de meydana geldiği gibi, yıkıma neden olacaktır.

Birçok nakit krizi ve finansal kriz temel taşların zayıf olmasından kaynaklanmaktadır: bankacılık sisteminin zayıf denetleme ve düzenlemesi veya büyük mali dengesizlik. Fakat hisse senedi değeri ve döviz kuru gibi varlık fiyatları çoğunlukta açıklaması güç büyük hareketlenmelere(dalgalanmalara) sahiptir. Nakit krizine yol açan, nakit paraya karşı olan spekülatif saldırılar çok iyi giden ekonomiler için bile krizin vurduğu ülke ile aynı anda meydana gelebilir. Borsa ve gayrimenkulde meydana gelen spekülatif balon yükselişler neredeyse heryerde görülmektedir ve patlak verdiklerinde finansal istikrarsızlığa bile neden olabilirler. Güçlü temel taşlar, bu yüzden ekonomiyi finansal krizlerden yalıtamamaktadır. Zayıf yönetime sahip ekonomiler, yine de nakit ve finansal krizlere karşı özellikle kırılgan olmaktadırlar.


Son Aşama: Nakit Krizinin Tam bir Finansal Krizi Tetiklemesi

Yeni gelişen piyasa ekonomilerini gelişmiş ekonomilerden ayıran anahtar özellik onların borç piyasalarının yapısıdır. Gelişmiş ekonomilerde enflasyon orta düzeydedir ve bu yüzden borç sözleşmeleri neredeyse sabit faizli uzun vadelidir. ABD’de konut ipoteklerinin neredeyse yarısı örneğin, sabit oranlı ve yaklaşık 30 yıl vadeli ve 30 yıl veya daha uzun vadeli şirket bonoları yaygındır.

Yeni gelişen piyasa ekonomilerine sahip ülkeler ise tersine, çok yüksek ve değişken enflasyon oranlarına ve bunlara eşlik eden oldukça geniş dalgalı yurtiçi para değerine sahiptiler. Bu yaşanmış tecrübenin bir sonucu, borç sözleşmelerinin enflasyon riskini azaltmak adına çok kısa vadeli olmasıdır. Bazı yeni gelişen piyasa ülkelerinde, örneğin, neredeyse bütün bankalar değişken oranlarla, aylık veya sıkça günlük bazda ayarlanmış olan ödünç verme sözleşmeleri yapmaktadır. Ayrıca, nakit para değerlerinin kötü yönde değişmesi(değer kaybetmesi) olasılığı nedeniyle de, yeni gelişen piyasalardaki bazı finansal olmayan kurumlar, bankalar ve hükümetin borçlanma kağıtlarını genellikle Amerikan Doları cinsinden basmaları daha kolaylarına gelir.47 Bu, Meksika’da bir ayakkabı imalatçısının 100 milyon peso borçlanma ihtiyacı olması, fakat bankanın, pesonun gelecek sene değerinin ne olacağı konusunda emin olmaması nedeniyle ayakkabı imalatçısına aynı miktarda dolar vermesi anlamına gelmektedir. Örneğin, dolar kuru 100 peso=10 dolar ise, banka ayakkabı imalatçısına 10 dolar verir. Bu olaya, borcun dolarizasyonu denir. 48

Borç sözleşmelerinin yabancı paraya çevrildiği zaman(dolara), önceden tahmin edilmemiş veya yerel paranın devalue(pesonun) edilmesi yerel para cinsinden yerel firmaların sırtındaki borç yükünü arttırır. Çünkü dolar üzerinden borçlandıkları borçlarını geri öderken daha fazla peso vermek durumunda kalırlar. Mal ve hizmet üreten firmaların çoğu fiyatlandırmalarını yerel para üzerinden yaptıklarından, borç değeri yükselirken, firmaların varlıklarının değeri, peso cinsinden yükselmez. Yerel paranın değer kaybı borcun değerini varlıklara nispeten yükseltir ve firmanın net değeri düşer. Net değerdeki bu düşün ters seçim ve ahlaki tehlike sorunlarını daha önce de anlattığımız gibi arttırarak, yatırım ve ekonomik faaliyetleri azaltır.

Bu sistemin nasıl çalıştığını görmek için, 1997 yılında Endonezya’nın yaşadığı ve rupiahın değerinin %75 değer kaybettiği nakit krizine bakmak gerekir. Dolar üzerinden yapılan borç böylece rupiah üzerinden dörde katlanmış oldu. Bu durumda hemen hemen her Endonazyalı firma dolar üzerinden olan borcunu ödeyemez hale geldi. artık Endonezyalı firmalar iyi bilançolara sahip olsa dahi, ve şahane yatırım fırsatlarına sahip olsalar dahi, ödeme aczine sahip olan firmalara borç vermedeki ahlaki tehlike ve ters seçim sorunları şiddet kazandığından dolayı, hiç kimse bu firmalara borç vermeye yanaşmaz. Yatırım ve harcamalar tüm ekonominin olduğu gibi yıkılır.

Ürünlerinin çoğunu ihraç eden firmalar için, yerel paranın değer kaybının acı etkisi daha az olur. Değer kaybı ihracatçının ürettiği mal ve hizmetin fiyatını arttıracak, bu surette yerel parayla olan bilanço değerleri yükselecektir. Aktif fiyatlarındaki artış ihracatçının borcundaki artışı karşılamaya yardımcı olacaktır. Buradan çıkan sonuç, yeni gelişen piyasalarda ihracat sektöründe büyük olmak, nakit çöküşünün bilanço ve tüm ekonomi üzerindeki para çöküşünün sonuçlarının, ampirik bulguların da gösterdiği gibi, daha az şiddetli olmasını sağlamaktadır.49

Şimdi, yeni gelişen piyasa ekonomilerindeki borç piyasasının kurumsal yapısının paranın değer kaybının ekonomileri tam bir finansal kirize soktuğunu ileri süren, ekonomistlerin “çifte kriz” olarak adlandırdığı olguyla nasıl bir ilişki halinde olduğunu göreceğiz.(Kaminsky ve Reihnart, 1999). Bu, nakit krizinin ve finansal krizin aynı zamanda meydana gelmesi anlamına gelmektedir. Çünkü bu gelişmekte olan piyasa ülkelerinde bulunan birçok firma başta dolar ve yen olmak üzere yabancı para üzerinden boçlara sahiptirler. Kendi para birimlerinin değer kaybetmesi sonucu yerel para birimi türünden borçları, varlık değerlerinin sabit kalsa bile, artar. Mart 1995 tarihine kadar Meksika pesosu yarı yarıya değer kaybı yaşadığında ve Tayland, Filipinler, Malezya ve Güney Kore paraları da 1998 yılının başına kadar %30 ila %50 arasında değer kaybı yaşarken, firmaların bilançoları negatif düzeyde zirveler yapmış ve ters seçim ve ahlaki tehlike sorunlarının dramatik bir şekilde artmasına neden olmuştur. Bu negatif şok, daha önce de gördüğümüz üzere, para değerinin %75 düşmesiyle özellikle Endonezya için acı verici olmuştur ve hemen hemen bütün firmalarının, yabancı para cinsinden olan borçlarını ciddi miktarda ödeyemez duruma gelmelerine yolaçmıştır.

Eğer bir ekonomi tamamen dolarize olmuşsa, bu durum, Arjantin ekonomisinde olduğu gibi50, borçların çoğu dolar cinsindense, para çöküşü gerçekten de yıkıcı olur. Çünkü bilançolarda tamamen bir yıkım olacaktır. Bu krizin sonunda, Arjantin 2001-2002 yılları arasında oldukça kötü bir depresyona girmiş, işsizlik oranı %20’lere ulaşmıştır. Bir karşılaştırma yaparsak; ABD bu oranı, 1930’lu yıllarda yaşadığı Büyük Buhran döneminde yakalamıştır.

Nakit(para) çöküşü ayrıca enflasyona neden olmaktadır. Birçok yeni gelişen piyasa ülke merkez bankalarının, enflasyonla mücadele etmek adına çok az güvenilirliği vardır. Bu yüzden, keskin bir para krizinden sonra paranın değerindeki keskin düşüş, ithalat fiyatlarına derhal yukarı doğru bir baskı yapar, bu durum da hem beklenen enflasyon hem de gerçekleşen enflasyon oranının yükselmesine muhtemelen yol açar. Bu olay nakit krizinden sonra, yıllık bazda enflasyon oranının %50 dolaylarına yükseldiği Meksika ve Endonezya’da yaşanmıştır. Meksika ve Endonezya’da nakit krizinden sonra, beklenen enflasyondaki yükseliş, enflasyon riskini telafi etmek zorunda olan faiz oranlarının hızla yükselmesine neden olmuştur. Faiz ödemelerinin artışla sonuçlanması, asimetrik bilgi sorununa neden olan, firmaların nakit akışlarının azalmasına neden olmaktadır. Çünkü firmalar artık yatırımlarını finanse etmek için dışsal fonlara daha fazla bağımlı olacaklardır. Ters seçim ve ahlaki tehlikenin artması sonucu, yurtiçi ve yabancı kreditörlerin borç vermede daha az gönüllü olmalarına neden olacaktır.

Ekonomik aktivitelerdeki çöküş nedeniyle, daha sonra ekonomide meydana gelen bir kötüleşme firmaların ve hanehalkının nakit akışını ve bilançolarında kötüleşme meydana getirir ve bu da onların, borçlarını artık ödeyememe durumu içerisine girdiğini ve bankaların ciddi miktarda kayıplarına yolaçacağı anlamına gelmektedir. Faiz oranlarındaki hızlı yükseliş ayrıca bankaların karlılıkları ve bilançoları üzerinde olumsuz etkiye sahiptir. Hatta bankalar için daha kötüsü, yabancı paraya endeksli yükümlülüklerinin değerinin, devaluasyondan sonra hızlıca yükselmesidir. Böylece bankaların bilançoları hem varlık hem de yükümlülük (aktif-pasif) açısından, varlık değerlerinin düşmesi ve yükümlülük değerlerinin de yükselmesi olarak kendini gösterecek ve bilançoları sıkıştıracaktır.51 Üstelik, bazı bankaların yabancı para üzerinden olan borçları çok kısa vadeli olduğundan, borç değerindeki hızlı bir artış banka için derhal bir soruna neden olmaktadır. Çünkü bu borcun hızlı bir şekilde geri ödenmesi gerekmektedir.

Bu koşullar altında, bankacılık sistemi bir panik anında olacak ve hükümetin güvenlik ağının çökmesi ile acı çekecektir. Bazı durumlarda IMF yani gelişen piyasa ülkelerine banka paniklerinden sakınılması ve mevduat sahiplerinin korunması için yardım etmektedir.(diğer taraftan Endonezya çok sayıda bankanın işi bırakmak zorunda kaldığı banka paniği deneyimini yaşamıştır). Fakat, banka sermayesi kayıpları ve hükümetin bankaların desteklenmesi yönünde bir müdahaleye gereksinimi altında, hatta IMF’nin yardımıyla, bankaların borç verme yeteneği keskince azalmaktadır. Bankacılık paniğini arttırmayan bir bankacılık krizi, hala, bankaların borç vermelerini engellemekte ve ters seçim ve finansal piyasalarda ahlaki tehlike sorunlarının, bankaların finansal aracılık görevini yeterli derecede yerine getiremediğinden, daha da kötüleşmesine neden olmaktadır. Bankacılık krizi ve kredi piyasalarında ters seçim ve ahlaki tehlike sorunlarını arttıran diğer faktörler, krizlerin sonucunda borç vermenin ve ekonomik faaliyetin çöküşünü açıklamaktadır.


Bulaşıcılık

Şimdiye kadar, yeni gelişen piyasalardaki, kendi işlemlerinin ve olaylarının yolaçtığı finansal sistem şoklarını inceledik, ancak bütün finansal krizler ülkelerin kendi içsel faktörlerinden kaynaklanmaz: bir ülkede meydana gelen herhangibir nakit veya finansal kriz bir başka ülkeye yayılabilir. Bu sürece bulaşıcılık adı verilir. Krizin bulaşıcılığı üzerine yapılan araştırmalar bize, büyük miktarda sermaye akımının olduğu yerlerde bu akım birden kesildikten sonra,52 krizin başladığı ülkenin şaşırdığı ve bankalar, karşılıklı fonlar veya hedging fonlar gibi yaygın kreditörlerin oldukça desteklenmesinin varlığının hayati derecede tehlikeli olduğunu göstermektedir. Bu kreditörler bulaşıcılığı yaşayan ülkelere borç veren kreditörlerdir.53 1997 Doğu Asya krizinde, örneğin, Tayland’da Temmuz ayında bahtın devalue edilemesi ile başlamıştır. Önce, finansal piyasalara iştirak etmiş olanlar Tayland finansal sektöründe bazı şeylerin kötü gittiğini kabul etmişlerdir, ve onlar diğer Doğu Asya ülkelerinin benzer biçimde finansal bir riziko altında olduğunun farkına varmışlardır. Spekülatif saldırılar artık bölgenin diğer ülkelerine karşı başlamıştır. Güney Kore, Malezya, Filipinler ve Endonezya ayrıca bankacılık sistemini zayıflatan borç verme patlaması yaşayamışlardır; satış baskısı kendi para değerlerinin çökmesine neden olacak derecede de büyük olmuştur. Bu diğer para cinslerine yapılan spekülatif baskılar Tayland bahtına yapılan başarılı spekülatif saldırı tarafından tetiklenmiş olabilir. Sonuç olarak, diğer paralara yapılan spekülatif saldırıların başarılı olması demek, bu para cinsine sahip olan ülkelerin yerel bankacılık sektörlerinde benzer sorunlara sahip olduğu anlamına gelmektedir. Spekülatörler ayrıca, Singapur, Hong Kong ve Tayvan’nın paralarını da satmaya başlamışlardı, fakat bu ülkeler bankacılık sektörünü iyi bir şekle sokan güçlü ve tedbirli düzenleyici ve denetleyici yapıya sahip olmalarından dolayı, saldırılara karşı hayatta kalabilmişlerdir. Bu ülkelerin hükümetleri para birimlerinin değerini başarıyla korumuş, devaluasyondan uzak tutmuştur ve finansal kriz meydana gelmemiştir. Doğu Asya finansal krizleri, o zaman, tam zamanlaması muhtemelen Tayland krizinin yayılmasından etkilenmesine rağmen, ilk olarak kendi içlerindeki, kendi işlemlerinden oluşmuştur.


VII. SONUÇ

Finansal globalleşme, kurumsal gelişmeleri teşvik etmede, finansal piyasaların, sermayenin verimli kullanım alanlarına tahsisi kritik işlevini etkin olarak yerine getirebilmesi için, önemli bir role sahiptir. Sermayenin etkin bir biçimde, verimli alanlara tahsisi büyüme yaratma ve fakirliği azaltmada anahtar faktördür. Fakat, gördüğümüz üzere, finansal globalleşme iyilik için kuvvetli bir güç olmasına rağmen, eğer bir ülke bu süreci uygun bir şekilde yönetemez ise kötü sonuçlara da yol açabilir.54 Ülkelerin finansal piyasalarını yabancı sermayeye açtıklarında yaşayacakları finansal krizin olasılığının artışı, neden finansal globalleşme ve ekonomik büyüme arasında açık, net bir ilişki olmadığını açıklamaktadır. Bu berbat olmuş finansal globalleşme ayrıca bir tehlike görünümü içindedir. Çünkü bu durum globalleşmeye karşı güçlü bir tepki de yaratabilir. Biz bu tepkiyi özellikle Arjantin gibi finansal krizi yaşadıktan sonra globalleşme sempatisinin zayıfladığı ülkelerde gördük.55

Uygulanan kötü politikalar, finansal gelişmenin yaşanmaması ve finansal globalleşmenin yıkıcı finansal krizlere neden sıkça sebebiyet vermesinin nedenidir. Finansal globalleşmeyi reddetmek yerine, eğer başarılı bir finansal gelişmeyi ve finansal globalleşmeyi destekleyecek politikalar geliştirirsek, ekonomik büyüme için ortamı büyük ölçüde geliştirebiliriz. Bu çalışmadaki analiz bunun nasıl yapılabileceğine dair ipuçları sağlamaktadır. Fakat, iyi politikalar edinmek de açık bir anlam ifade etmemektedir ve bunları tartışmak da başka bir çalışmaya bırakılmak zorundadır.56


SONNOTLAR

GDP verileri Maddison’un (2001) çalışmasından ve uluslararası ticaret verileri ise Taylor’un(2002) çalışmasından alınmıştır. Sermaye akımı verileri ise Obstfeld ve Taylor’un(2002) çalışmasından alınmıştır.
Gördüğümüz gibi, sermaye, fakir ülkelerdeki zayıf kurumsal yapı nedeniyle zengin ülkelerden fakir ülkelere gitmez. Ampirik bulgular da bu görüşü desteklemektedir. Alfaro, Kalemli-Ozcan ve Volosovych (2003), Kalemli-Ozcan ve Volosovich (2004)
2002 yılı için yabancılar tarafından arz edilen, brüt sermaye oluşumu figürü(yüzde) Dünya Bankası’dan alınmıştır.
Örneğin; Kearl, Pope, Whiting ve Dimmer’in (1979) çalışmasında, ekonomistlerin %97’si, genelde veya bazı koşullarla, gümrük tarifelerinin ve ithalat kotalarının genel ekonomik refahı düşürdüğü konusunda görüş birliğine varmıştır.
George Soros, sanki finansal globalleşme düşmanıymış gibi sık sık medyada görülmektedir. Ancak Soros’u okursanız(2002) eğer adımlar globalleşmenin düzgün çalışmasını sağlayacak şekilde atılırsa, finansal globalleşmeyi savunan görüşe yer verdiğini görürsünüz. Bu konu görüşlerle tutarlı bir şekilde kitabında ifade edilmiştir.
Martin Wolf’un muhteşem kitabı (2004), finansal globalleşmeyi eleştiren istisna bir kitaptır. Ayrıca bk. Calomiris(2002)
Alden ve Beattie’nin(2002) çalışmasına atfen s.16
Bu başlık üzerine kapsamlı ampirik bulgunun bulunduğu teknik olmayan muhteşem bir çalışma dünya Bankası’nda (2001) bulunabilir. Ayrıca bk. Ross Levine(2004), Schmucklr(2004) ss.39-66. Son makalede, ayrıca, gelişmekte olan ülkelerde, finansal derinliğin ekonomik büyüme üzerinde kritik bir öneme sahip olduğuna ulaşılmıştır. Bk. Aghion, Howitt, ve Mayer-Foulkes (Şubat, 2005)
Bazı araştırmalarda, finansal derinlik olgusu, finansal sektörün genişlemesi olarak karakterize edilmiştir. Burada ise, finansal derinlik terimini daha genel olarak sadece finansal genişlemeyi değil, ayrıca sermayeyi daha verimli alanlara, kullanımlara dağıtan finansal kurumların gelişmesi olarak ele aldım. Abiad, Oomes ve Ueda’ya göre (2005) finansal sektörün kurumsal çatısını geliştiren finansal serbestleşme, yüksek ekonomik büyümeye yol açar ve bu durum da sadece finansal sektörün genişlemesinden çok daha önemlidir.
Bu sonuçla ilişkili olarak, nedensellik finansal gelişmeden büyümeye doğru olmayabilseydi, 1960 yılından önceki yüksek ekonomik büyüme, yüksek bir finansal gelişmeye ve sonra yine yüksek ekonomik gelişmeye yol açabilirdi. Bu hariç tutulursa, son makaleler, tipik olarak yüzyıllar önce belirlenmiş yasal sistem odağında araçsal değişken tekniklerini son büyümeden çok önce kullanmışlardır. Bu araçsal değişken teknikleri, periyodun başında finansal gelişme için bir araç olarak kullanılmaktadır: Sonuç aynı, ekonomik büyüme ile finansal gelişme pozitif yönde ilişkilidir. Örnek olarak bk. Levine, Loayza ve Beck(2000), Levine ve Zervos(1998) ve Beck, Levine ve Loayza(2000)
ve bu durum daha çok dışsal finansmana bağlı olan endüstrilerde özellikle doğrudur. Bk. Raghuram Rajan ve Luigi Zingales (1998)
Honohan(2004), s. 4. Jeong ve Townsend(2005) gibi örnek çalışmalar finansal derinliğin ekonomik büyüme üzerindeki önemini vurgulamaktadır.
Dünya Bankası’nın yıllık yayını olan Doing Business(2005) (Dünya Bankası, 2005) De Soto’nun zaman ve mülkiyet kaydı maliyetleri sayılarını oldukça farklı metodoloji kullanarak güncellemiştir. Dünya Bankası rakamları De Soto’nunkilerden önemli derecede düşük fakat, iki tarafın verileri de hala fakir ülkelerdeki mülkiyet kayıt maliyetlerinin zengin ülkelerdekinden daha uzun ve daha maliyetli olduğunu göstermişlerdir.
Bir ünlü çalışma da, Acemoğlu, Johnson ve Robinson’un(2001) ve Jewsiewicki’nin(1983) tarıştığı gibi, Belçika Kongo’sunun nasıl Belçika Kralı Leopold’un egemenliği altında olduğudur. Yirminci yüzyılın başlarında uluslararası bir protesto hareketine neden olan Kongo’da uygulanan Belçika politikası oldukça acımasız ve sömürgeciydi.
Albouy(2005) Acemoğlu, Johnson ve Robinson’un(AJR’S) metodolojik temellerinin sonuçlarının gücünü sorgulamış ve yerleşiklerin ölüm varilerinin, çalışmalarında yanlış olarak kullanıldığını belirtmiştir. Fakat, kurumsal gelişmenin ekonomik gelişmenin ötesinde şiddetli bir anahtar faktör olduğu sonucuna ulaşan AJR’nin sonuçlarını destekleyen yerleşik ölüm oranlarının kullanılmadığı farklı metodolojik yaklaşımlara sahip olan diğer makaleler bunu kabul etmemiştir.. Örn: bk. Easterly ve Levine(2003), Rodrik, Subramanian ve Trebbi(2002) ve Glaeser, La Porta ve Lopez-de-Silanes ve Shleifer(2004).
Ayrıca, yeni fikirlere kapalı bir ülkede yasal sistem oluşturulduğunda, iyi şekilde işleyeceği görülmemektedir: Berkowitz, Pastor ve Richard(2000).
Inter-American Gelişme Bankası(2005) 10. ünite, devlet sahipliğindeki bankaların özel sektör bankalarından daha düşük verimli olduğunu, düşük performanslı borçlara, yüksek giderlere ve düşük getirilere sahip olduğunu bulmuştur.
Çin’in satın alma gücü paritesi ile kişi başına düşen GDP’si ABD’nin %13’ü kadardı.(Dünya Bankası, 2004)
Boyreau-Debray ve Wei(2004) Çin’deki devlet ağırlıklı finansal sistemin verimsiz devlet firmalarını desteklediğini, ve bu durumun bölgeler arasında düşük sermaye hareketliliği ile sonuçlandığını ve sermayeyi yüksek verimli bölgelerden daha düşük verimli bölgelere dağıtmakta olduğunu göstermiştir.
Rajan ve Zingales’in (2002) çalışmasında, İngiltere’deki sürecin işleyişi için “Hükümetlerin Ehlileştirilmesi(The Taming of the Government)” adı altında altıncı üniteye bakınız. ss. 129-156.
Sahip-temsilci analizi diğer taraftan La Porta, Lopez-de-Silanes ve Shleifer’in (2002) çalışmalarındaki bulgunun sonucunu açıklamaktadır. Bu bulgu: devlet sahipliğindeki bankaların finansal gelişme ve büyüme üzerinde olumsuz etkisinin fakir ülkelerde daha büyük olduğudur. Şeffaflığın az olduğu fakir ülkelerde, politikacıların fonları kendilerine, yakın çevrelerine veya kendilerini destekleyen şirketlere aktarmak için devlet sahipliğindeki bankaları etki altına almaları kolaydır. Özgür güçlü basına sahip zengin ülkelerde ise bu durumun gerçekleşmesi, basının bu uygulamaları derhal açığa duyurduğu için oldukça zordur.
Latin Amerika tarihi, finansal baskının yükümlüleri cesaretlendirmesinin birçok örneğini çizmiştir. Örneğin bk. Haber (1997, 2004)
Rajan ve Zingales’in (2003b) görüşü çalışmanın temel önemli ölçüde yapısıyla desteklenmiştir. Morck, Wolfenzon ve Yeung (2004) makalesinde bu literatürü şu şekilde özetlemiştir: “Bazı ülkelerde geniş piramitsel gruplar, kendi şirket sektörlerinin büyük bir bölümünün yönetişimini, etkin bir şekilde, aşırı derecede zengin küçük ailelere emanet etmiştir. Bu durum ise birkaç aile reisinin, verimsizce, ekonomi çapında sermaye dağılımı, yeniliklerde azalan yatırım ve geciktirilmiş ekonomik büyüme bağlamında basiretsiz yönetişimini büyükmüş gibi göstermektedir. Üstelik status quo’nun sürdürülmesiyle bu elit aileler, özel mülkiyet hakları gelişimini, sermaye piyasasının gelişimini ve ekonominin dışa açıklığını(openness) azaltacak şekilde hükümet politikaları üzerinde bazen etkili olduğu görülmektedir. Biz bu duruma ekonomik siper olarak anıyoruz. Ekonomik siperin bazı ülkeler için önemli bir sorun olduğuna işaret eden, varolan birçok çalışmayı savunmaktayız.
Bu sınırlayıcı düzenlemeler 1990’lı yıllara kadar aslında tam olarak ortadan kaldırılmamıştır.
Rajan ve Zingales(2003b) Japonya’daki yükümlü finansal kurumların hükümetin yardımıyla da finansal sisteme bir baskı yapabildiğini içeren bir grafik ortaya koymuştur. 1933 yılında Japon bankaları Maliye Bakanlığı’ndan firmaların şirket bonosu ihraç edebilmesi ve ne koşullarda ihraç edebilmesine karar verecek bir “Bono Komitesi” kurulması konusunda onay almıştır. Sonuç olarak Japon bankaları şirket bonolarının ihracını küçük miktarlarla sınırlandırmıştır. 1970’lerin sonlarında finansal piyasalara açılma ile birlikte bu sistem çökmüş ve şirket bonosu ihracı büyük bir hızla artmıştır.
Ticari açıklık ayrıca sermaye kontrollerinin etkinliğini zayıflatmaktadır. Çünkü uluslararası ticaret ile uğraşan firmalar, ithalat ve ihracatı faturalandırarak aşağı yukarı bu durumdan korunabilmektedir. Serbest ticaretten dolayı az etkili sermaye kontrolleri, finansal globalleşmenin desteklenmesi ile nipeten daha fazla terkedilecektir. Bk. Aizenman(2003)
Finansal gelişme ayrıca rekabetin desteklenmesine de yardımcı olur. Çünkü yeni kurulmuş firmalar daha önce kurulmuş firmalarla rekabet edebilmesi ile yeni firmalara, diğerlerini elde etme konusunda olanak verir. Artan rekabet ayrıca büyüme üzerinde kritik bir elementtir. Çünkü artan rekabet verimliliği ve üstün teknolojiyi benimsemeyi teşvik eder. Gerçekten de, Latin Amerika ülkeleri gibi gelişmekte olan ülkelerin neden çok fakir olduklarının önemli bir nedeni rekabet üzerindeki engelleridir. Rekabet engellerinin ekonomik büyümeyi nasıl durdurduğuna ilişkin bir tartışma için bk. Cole, Ohanian, Riascos ve Schmitz, Jr. (2004)
bu figürler Henry’nin çalışmasından (2003) alınmıştır. Ek bulgular için bk. Levine ve Zervos(1998), Bekaert ve Harvey(2000), Bekaert, Harvey ve Lumsdaine(1998), Bekaert, Harvey ve Lundblad(2001), Henry(2000), Henry(2000), IMF(2001) ve Kim ve Singal(2000). Klein ve Olivei(1999) ve Bailliu(2000) ayrıca bu faydaların fakir ülkeler için çok net olmadığını bulmuşlardır.
Örneğin, bk. Levine(1997), Eichengreen(2001), Fischer(2003), Edison, Klein, Ricci ve Slok(2004), ve Prasad, Rogoff, Wei ve Kose(2003). Prasad, Rogoff, Wei ve Kose’nin çalışmasının 31. sayfası bu literatürü şu sözlerle özetlemiştir: “Tablo 3, bu konudaki en yeni 14 çalışmayı özetlemektedir. Kırk sayfadan üçü finansal entegrasyonun büyüme üzerindeki pozitif etkisini göstermektedir. Ancak sayfaların çoğunluğu bu etkinin olmadığını veya gelişmekte olan ülkelerde farklı(karışık) etkileri olduğu eğilimindedir. Bu durum ise finansal entegrasyonun büyüme üzerinde pozitif etkisi varsa, bunun muhtemelen güçlü olmadığını veya çok güçlü olduğunu ileri sürmektedir.” Son sayfada finansal globalleşme konusunda pozitif meyilli(iyimser) olan Prasad, Rogoff, Wei ve Kose(2004) şu cümlelere yer vermektedirler, “Biz finansal globalleşmenin doğru koşullar altında faydalı olabileceğini bulduk. Ampirik olarak, büyük kurumlar ve yönetişimin kalitesi gelişmekte olan ülkelerin globalleşmeden fayda sağlamasına yardımcı olmaktadır.” Bu literatürde ençok atıf yapılan çalışmaların bazıları şunlardır: Alesina, Grilli ve Milesi-Ferretti, (2004), Quinn(1997), Kraay(1998), Rodrik(1998), Tornell, Wastermann ve Martinez(2004), Arteta, Eichengreen ve Wyplosz(2001), Edwards(2001) ve Edison, Levine, Ricci ve Slok(2002). Enson bulguları barındıran Klein’in çalışması(2005) ülkelerde daha iyi kurumlarla sermayenin serbestleşmesinin gerçekten de yüksek büyümeye neden olduğunu bulmuştur.
Tornell, Wastermann ve Martinez(2004) finansal serbestleşme ve artan finansal krizler arasında ampirik bir ilişkiyi belgelendirmiştir.
Çok da iyi bilinmemesine rağmen, Şili 1982-1983 yıllarında benzer bir finansal kriz atlatmıştır. 1982 yılında GDP hemen hemen %14, 1983 yılında ise % 3 azalmış enflasyon ise %20’nin üzerine çıkmıştır. Bk. Alejandro (1985).
Bk. Kaminsky Reinhart(1999). Benzer bulgular Glick ve Hutchinson(1999), ve Demirguc-Kunt ve Detragiache(1998a) ve Williamson ve Mahar(1998)’un çalışmasında da bulunmuştur.
Bk. Mishkin(1999), Tablo 2, s.11
Bk. Mishkin(1999), Tablo 2, s.11
Krugman(1998) ve Dooley(2000) hükümet garantisinin(safety net), borçlanma patlamasının gelişmesi ve akabinde finansal krizlerin gerçekleşmesinde anahtar bir faktör olduğunu vurgulamıştır.
Friedman ve Schwartz’ın da vurguladığı gibi (1963) ekonomi üzerindeki diğer olumsuz etkipara arzı üzerindeki bankacılık paniğinin etkisi yoluyla ortaya çıkmaktadır. Çünkü bankacılık paniği mevduatların nakite dönmesine yol açar, ve para çarpanı analizine göre para arzı azalır. Para arzındaki azalışın sonucunda ise finansal piyasalarda ters seçim ve ahlaki tehlike unsurlarını arttıran faiz oranlarının artar ve daha sonra ekonomik faaliyetlerin bozulmasına neden olur.
Demirguc-Kunt ve Detragiarche (1998b) finansal serbestleşmenin banka franchise’inin değerini düşürdüğünü ve böylelikle bankanın net değerinin düştüğünü ve bu durumun da bankaları yüksek risk almaya teşvik ettiği yönünde güçlü bir rekabet olduğu bulgusuna ulaşmıştır. Bu ise bize finansal serbestleşmenin neden bir borç patlamasına neden olduğunu gösteren diğer bir sonuçtur.
Makoto ve Kawakami (1997). Anı büyük şirketler katma değerin %8.4 / GDP’sini üretmektedir.
bu eğilim, Korea First, Seoul, Hanil ve Commercial Bank of Korea gibi büyük ve eski bankalarda daha kuvvetliydi. Doğal olarak 1997 krizinde en büyük darbeyi de onlar yedi ve hükümet tarafından devralınmak zorunda kaldı.
Brazilya, 1999 yılında mali ve nakit krizi yaşamalarına rağmen, diğer ülkelerin burada tartıştıklarının aksine, bankacılık sisteminin kur riskine karşı hedging yapması nedeniyle finansal bir krize sürüklenmemiştir.
Buradaki analiz, Stiglitz ve Weiss’in de kullandığı gibi (1981) kredi sınırlandırılmasını anlatmaktadır. Kredi sınırlaması, borç alanın yüksek faiz oranından borcunu ödemeye razı olmasına rağmen borcunu reddetmesini açıklar. Stiglitz ve Weiss modeli, Mnkiw’in çalışmasında (1986) faiz oranı artışının finansal bir yıkıma doğru nasıl yol açtığını açıklayan ilk uygulamalı modeldir.
Yüksek faiz oranlarının bu etkisi fon arzının kötüleşmesinden kaynaklanmıştır ve yüksek faiz oranlarının neden bir ekonomik kötüleşmeye yolaçtığını anlatan alışılmış talep hikayesinden farklı olarak etkilemektedir. Bu hikayede, borçlanma ve yatırım talebi faiz oranları yükselince düşmektedir. Çünkü yatırım projesinin finansman maliyeti artmaktadır.
Nakit akışının yatırımları etkilediğini gösteren ampirik bulgular için bk. Fazzari, Hubbard ve Petersen(1988), Gertler ve Gilchrist(1994) ve Hubbard’ın (1995), Bernanke ve Gertler’in (1995) çalışmaları.
Net değerin yatırım ve çıktı dalgalanmaları üzerindeki etkisi ile ilgili bulgu ve teorik temeller için bk. Bernanke ve Gertler (1989), Calomiris ve Hubbard (1989), Calomiris ve Hubbard (1990) ve bir önceki sonnotta adı geçen çalışmalar.
Sadece sanayileşmiş ekonomilerde(gelişmekte olan ekonomiler hariç) finansal istikrarsızlığa yolaçan bir faktör de, daha önce tartışmadığımız, Fisher’in (1933) açıklamış olduğu borç-deflasyon sorunudur. Enflasyonun ılımlı olduğu yani daha çok sanayileşmiş ülkelerde, bazı borç kontratları oldukça uzun vadelidir. Bu kurumsal çevrede, fiyat düzeyindeki beklenmeyen bir düşüş firmaların net değerlerinde bir düşüşe yolaçar. Fiyatlar düştüğü zaman varlıkların değerini de beraberinde düşürür. Fakat borç ödemelerinin kontrat nedeniyle nominal olarak sabitlendiğinden, fiyat düzeyindeki beklenmeyen bir düşüş firmaların net değerini düşürür. ( Alternatif olarak , fiyat düzeyi düşüşünün bir sonucu olarak reel anlamda firmanın yükümlülüklerinin değerini arttırdığını; borcun reel yükünü arttırdığını fakat varlıkların reel değerini arttırmadığını düşünebilirsiniz. Sonuç olarak reel anlamda varlıklar ve yükümlülükler arasında farklılık vardır). Beklenmeyen deflasyon böylelikle reel net değerde ciddi bir düşüşe neden olmaktadır ve borç verenlerin artan ters seçim ve ahlaki tehlike ile yüz yüze gelmelerine yolaçmaktadır. Ters seçim ve ahlaki tehlikenin artmasının sonucu olarak yatırımlar ve ekonomik aktiviteler düşecektir. Borç-deflasyon sorunu ABD’nin Büyük Buhran süresince ve Japonya’nın en son daha küçük çapta yaşadığı tecrübelerdir.
Burnside, Eichenbaum ve Rebelo (2001) bankacılık krizinin bütçe açığına yolaçacak olan, hükümetin bankacılık sistemine verdiği garanti nedeniyle, ayrıca mali dengesizliğe yol açacağını vurgulamışlardır. Bu durum ise banka bilançolarının kötüleşmesinin yerel para biriminde nasıl aşağı doğru spekülatif baskıya yolaçacağını ve böylelikle nakit krizine yolaçacağına olanak veren diğer bir kanaldır.
Eichengreen ve Hausmann(1999), Eichengreen, Hausmann ve Panizza(20xx), ülkelerin kendi para birimlerinden borçlanamamalarının diğer bir nedeni olarak, piyasadaki yerel likiditenin eksikliği olduğunu tartışmışlardır. Bu durumu ise “orjinal hata(original sin)” olarak adlandırmışlardır. Bu durum ayrıca oldukça tartışmalıdır(örneğin; bk. Goldstein ve Turner(2004)).
Yükümlülüklerin hemen hemen %40’ı hem Latin Amerika hem de alt ve orta gelirli ülkelerde dolarize edilmiştir. Bk. Inter-Amerikan Gelişme Bankası(2005). Şekil4.1, s.50, Şekil 4.7 s.53 gösteriyor ki; ticaret dışı sektörlerdeki firmaların borçları yabancı paralar cinsinden olup büyük bir kısmı dolar cinsindendir.
Bk. Calvo, Izquierdo ve Talvi(2003), eğer ülkeler düşük açıklık oranına, yüksek düzeyde dolarize edilmiş yükümlülüğe ve yüksek borç düzeyine sahipseler, ani duruşlarda çok kırılgan olmaktadırlar.
2001 yılında Arjantin’in tüm yükümlülükleri içindeki dolar cinsinden yükümlülüğünün payı %70 civarındaydı. Bk. Inter-Amerikan Bankası, Unlocking Credit, op. Cit, şekil4.1, s.50.
önemli bir diğer nokta ise; bankalar yabancı para cinsinden uyumlu bir varlık-yükümlülük oranına sahip ve böylelikle yabancı-döviz piyasası risklerine karşı korunsalar bile, bir devalüasyon bankaların bilançolarında çok ciddi zararlara yolaçabilir. Devalüasyon olduğu zaman, yabancı para cinsinden olan valığın karşılığının tamamen ödenmesi, işletme şartlarının kötüleşmesi nedeniyle muhtemel olmamaktadır. Başka bir deyişle, bir devalüasyon olduğunda, borçlunun bilançosundaki yabancı para cinsinden varlık ve yükümlülükler arasındaki uyumsuzluk, piyasa riskini bankalar için bir kredi riskine dönüştürerek borcunu ödeyememesine yolaçabilir.
Sermaye girişlerini birdenbire sermaye çıkışına dönüştüren, ani duruş sorunu(sudden stop) tartışması için bk. Calvo ve Reinhart(2000), ss. 175-201.
Bulaşıcılığın testine ilişkin ilk çalışmalardan biri Eichengreen, Rose ve Wyplosz(1996) ‘un çalışmalarıdır. Bulaşıcılık üzerine teorik ve ampirik tartışmaların yeraldığı literatür için bk. Kaminsky, Reinhart ve Vegh(2003) ve Claessens, Dornbusch ve Park(2001).
Ancak, Kaminsky ve Schmuckler(2002) finansal globalleşmeden kaynaklanan finansal krizlerin kısa dönem acıları, büyüme üzerinde uzun dönemde faydalı olduğu görüşünü ele almıştır.
Bk. Pew Research Center’daki makaleler(2003).
Bk. Mishkin(2005) ve bir sonraki kitabımın 8-13 arası bölümler,(Mishkin, forthcoming) başarılı finansal globalleşmeyi destekleyen politikalar üzerine görüşlerim için.









REFERANSLAR

Acemoglu, Daron, Simon Johnson and James A Robinson ( 2001), “The Colonial Origins of
Comparative Development: An Empirical Investigation,” American Economic Review, vol. 91, no. 5 (December), pp. 1369-1401

Abiad, Abdul, Nienke Oomes and Kenichi Ueda (2005), “The Quality Effect: Does Financial
Liberalization Improve the Allocation of Capital?” paper presented at the Journal of Banking and Finance/World Bank Conference on Globalization and Financial Services in Emerging Market Countries, June 20-21.

Aghion, Philippe and Patrick Bolton, (1997), “A Trickle-Down Theory of Growth and
Development with Debt Overhang,” Review of Economic Studies, vol. 64, pp. 151-72.

Aghion, Philippe, Howitt, Peter and David Mayer-Foulkes, (2005) “The Effect of Financial
Development on Convergence: Theory and Evidence,” Quarterly Journal of Economics vol. 120 (February): 173-222.

Aizenman, Joshua (2003), “On the Hidden Links Between Financial and Trade Opening,”
University of Santa Cruz, mimeo.

Albouy, David (2005) “The Colonial Origins of Comparative Develoment: A Reexamination Based on Improved Settler Mortality Data” University of California, Berkeley, February.

Alden, A Edward and Alan Beattie (2002), “Comment and Analysis – Keeping the Faith,”
Financial Times, London Edition, May 6th, 2002.

Alejandro, “Carlos Diaz (1985),”Goodbye Financial Repression: Hello Financial Crisis,” Journal of Development Economics vol 19, no. 1-2, pp. 1-24.

Alesina, Alberto, Vittorio Grilli and Gian Maria Milesi-Ferretti, (2004), “The Political Economy of Capital Controls,” in Leonardo Leiderman and Assaf Razin (eds.) Capital Mobility: The Impact on Consumption, Investmetn and Growth (Cambridge University Press: Cambridge).

Alfaro, Laura, Sebnem Kalemli-Ozcan, and Vadym Volosovych (2003) “Why Doesn’t Capital Flow from Rich to Poor Countries? An Empirical Investigation,” Harvard Business School mimeo.(December)

Alfaro, Laura, Sebnem Kalemli-Ozcan, and Vadym Volosovych ( 2004) “Capital Flows in a
Globalized World: The Role of Policies and Institutions,” Harvard Business School mimeo.
(November).

Arteta, C., Barry Eichengreen and Charles Wyplosz (2001), “When Does Capital Account
Liberalization Help More Than it Hurts?” NBER Working Paper No. 8414 (August);

Bailliu, Jeannine (2000), “Private Capital Flows, Financial Development, and Economic Growth in Developing Countries,” Bank of Canada Working Paper No. 2000-15 (July).

Banerjee, Abhijit and Andrew Newman (1993), “Occupational Choice and the Process of
Development,” Journal of Political Economy vo. 101, pp. 274-98.

Barajas, Adolfo, Roberto Steiner and Natalia Salazar (2000), “The Impact of Liberalization and Foreign Investment in Colombia’s Financial Sector,” Journal of Development Economics 63(1), pp. 157-96;

Barth, James R., Gerard Caprio and Ross Levine (2001), “Banking Systems Around the Globe: Do Regulation and Ownership Affect Performance and Stability?” in Frederic S. Mishkin, ed., Prudential Regulation and Supervision: What Works and What Doesn't (University of Chicago Press: Chicago, 2001), pp. 31-95.

Barth, James R., Gerard Caprio, Jr. and Ross Levine (2002), "Bank Regulation and Supervision: What Works Best?” World Bank Policy Research Paper 2733, forthcoming Journal of Financial Intermediation

Beck, Thorsten, Ross Levine and Norman Loayza (2000). ”Finance and the Sources of Growth,”Journal of Financial Economics, vol 58, no. 1-2, pp. 261-300.

Beck, Thorsten, Asli Demirguc-Kunt and Ross Levine, (2004), “Finance, Inequality and Poverty: Cross-Country Evidence,” World Bank, mimeo. April.

Beck, Thorsten and Ross Levine (2004), “Legal Institutions and Financial Development,” National Bureau of Economic Research Working Paper No. 10417 (April)..

Bekaert, Geert, and Campbell R. Harvey (2000), “Foreign Speculators and Emerging Equity
Markets,” Journal of Finance, vol. 55 (April), pp. 562-613,

Bekaert, Geert, Campbell R. Harvey and Robin L. Lumsdaine (1998), “Dating the Integration of World Equity Markets,” NBER Working Paper 6724 (September).

Bekaert, Geert, Campbell R. Harvey and R. Lundblad (2001), “Does Financial Liberalization Spur Growth?” NBER Working Paper No. 8245 (September);

Berkowitz, David, Katharina Pastor and Jean-Francois Richard (2000), “Economic Development, Legality and the Transplant Effect,” Working Paper 39, Harvard University, Center for International Development (March).

Bernanke, Ben S. and Mark Gertler (1989), “Agency Costs, Net Worth and Business Fluctuations,”American Economic Review, vol. 79, no. 1, (March), pp. 14-31,

Bernanke, Ben S. and Mark Gertler (1995), “Inside the Black Box: The Credit Channel of Monetary Transmission”, Journal of Economic Perspectives, vol. 9, no. 4, (Fall), pp. 27-48.

Bhagwati, Jagdish (1998), “The Capital My: The Difference between Trade in Widgets and
Dollars,” Foreign Affairs 77 (May/June 1998)

Bhagwati, Jagdish (2002) The Winds of the Hundred Days: How Washington Mismanaged
Globalization (MIT Press: Cambridge, Mass.)

Bhagwati, Jagdish (2004). In Defense of Globalization (Oxford University Press: New York).

Boyreau-Debray, Genevieve and Shang-Jin Wei (2004), “Pitfalls of a State-Dominated Financial System: The Case of China,” CEPR Discussion Papers 4471 (July).

Burnside, Craig, Martin Eichenbaum and Sergio Rebelo (2001), “On the Fiscal Implications of Twin

Crises,” National Bureau of Economic Research Working Paper No. 8277 (May).
Calomiris, Charles (2002), A Globalist Manifesto for Public Policy (Institute of Economic Affairs: London).

Calomiris, Charles W. and R. Glenn Hubbard (1989), “Price Flexibility, Credit Availability and Economic Fluctuations: Evidence from the United States, 1894-1909,” Quarterly Journal of Economics, vol. 54 (August), pp. 429-52,

Calomiris, Charles W. and R. Glenn Hubbard (1990), “Firm Heterogeneity, Internal Finance, and ‘Credit Rationing’” Economic Journal, (March).

Calvo, Guillermo A., Alejandro Izquierdo and Ernesto Talvi (2003), “Sudden Stops, the Real
Exchange Rate, and Fiscal Sustainability: Argentina’s Lessons,” National Bureau of Economic Research Working Paper No. 9828 (July).

Calvo, Guillermo and Carmen Reinhart (2000), “When Capital Inflows Come to a Sudden Stop: Consequences and Policy Options,” in Peter Kenen and Alexander Swoboda, eds., Reforming the International Monetary and Financial System, (International Monetary Fund: Wash. D.C.): 175-201.

Caprio, Gerard and Maria Soledad Martinez-Peria (2000), “Avoiding Disaster: Policies to Reduce the Risk of Banking Crises,” World Bank mimeo. And Egyptian Center for Economic Studies Working Paper No. 47.

Claessens, Stijn, Asli Demiriguc-Kunt and Harry Huizinga (2000), “The Role of Foreign Banks in Domestic Banking Systems,” in Stijn Claessens and Marion Jansen, eds. The
Internationalization of Financial Services: Issues and Lessons for Developing Countries (Kluwer Academic Press: Boston);

Claessens, Stijn , Asli Demiriguc-Kunt and Harry Huizinga (2001), “How Does Foreign Bank
Entry Affect Domestic Banking Markets,” Journal of Banking and Finance, vol. 25., no. 5, pp., 891-911.

Claessens, Stijn, Dornbusch, Rudiger, and Yung Chul Park (2001) “Contagion, Why Crises
Spread and How This Can Be Stopped,” in Stijn Claessens and Kristin J. Forbes, eds.,
International Financial Contagion (Kluwer Academic Publishers: Boston): 9-41.

Claessens, Stijn and Marion Jansen (2000), The Internationalization of Financial Services: Issues and Lessons for Developing Countries (Kluwer: Dordrecht, Holland).

Claessens, Stijn and Leora Klapper (2002), “Bankruptcy around the World: Explanations of its Relative Use,” World Bank mimeo., June, forthcoming in American Law and Economic Review.

Clarke, George, Robert Cull, Laura D’Amato and Andrea Molinari (2000), “The Effect of Foreign Entry on Argentina’s Banking System,” in Stijn Claessens and Marion Jansen, eds. The Internationalization of Financial Services: Issues and Lessons for Developing Countries (Kluwer Academic Press: Boston)

Cole, Harold L., Lee E. Ohanian, Alvara Riascos and James A. Schmitz, Jr. (2004), “Latin
America in the Rearview Mirror,” NBER Working Paper No. 11008 (December).
Dehejia, Rajeev H. and Roberta Gatti, (2002) “Child Labor: The Role of Income Variability and Access to Credit in a Cross Section of Countries,” World Bank Policy Research Paper 2767 (January).

Demirguc-Kunt, Asli and E. Detragiache (1998a), “Financial Liberalization and Financial
Fragility,” International Monetary Fund Working Paper no. 98/83 (June).

Demirguc-Kunt, Asli and Enrica Detragiarche (1998b), “The Determinants of Banking Crises:
Evidence from Developed and Developing Countries,” IMF Staff Papers, vol 45, no. 1 (March), pp. 81-109.

Demirguc-Kunt, Asli and Vojislav Maksimovic (1998). “Law, Finance and Firm Growth,”
Journal of Finance 53 (December): 2107-37.

De Soto, Hernando (2000), The Mystery of Capital: Why Capitalism Triumphs in the West and Fails Everywhere Else (Basic Books; New York).

Dooley, Michael (2000) “A Model of Crises in Emerging Markets,” Economic Journal vol. 110 (January), pp. 256-72.

Easterly, William and Ross Levine (2003) “Tropics, Germs and Crops: How Endowments Influence Economic Development,” Journal of Monetary Economics 50(1) (January): 3-40

Edison, Hali, Ross Levine, Luca Ricci and Torsten Slok (2002), “International Financial
Integration and Economic Growth,” Journal of International Money and Finance vol. 21, pp. 749-76.

Edison, Hali J., Michael W. Klein, Luca Antonio Ricci and Torsten Slok (2004), “Capital Account Liberalization and Economic Performance: Survey and Synthesis,” IMF Staff Papers vol. 51, no.2 , pp. 26-62.

Edwards, Sebastian (2001), “Capital Mobility and Economic Performance: Are Emerging
Economies Different?” NBER Working Paper No. 8076 (January).

Eichengreen, Barry (2001), “Capital Account Liberalization: What Do Cross-Country Studies Tell Us,” The World Bank Economic Review, vol. 15, no. 3, pp. 341-65 (October).

Eichengreen, Barry and Ricardo Hausmann (1999) “Exchange Rates and Financial Fragility,” in New Challenges for Monetary Policy (Federal Reserve Bank of Kansas City: Kansas City): 329-368.

Eichengreen, Barry, Hausmann, Ricardo and Ugo Panizza (20xx), “The Mystery of Original Sin,”in Barry Eichengreen and Ricardo Hausmann, eds., Debt Denomination and Financial Instability in Emerging-Market Economies (University of Chicago Press: Chicago).

Eichengreen, Barry, Rose, Andrew, and Charles Wyplosz (1996) “Contagious Currency Crises: First Tests,” Scandanavian Journal of Economics, 98: 463-84.

Estevadeordal, Fanz and Alan Taylor (2002) “The Rise and Fall of World Trade 1870-1939" NBER Working Paper W 9318 (November).

Fazzari, Steven M., R. Glenn Hubbard, and Bruce C. Petersen (1988), “Financial Constraints and Corporate Investment: New Evidence on Financing Constraints,” Brookings Papers on Economic Activity, 1, pp. 141-95.

Fischer, Stanley (2003). “Globalization and Its Challenges,” American Economic Review vol. 93: 1-30.

Fisher, Irving (1933), "The Debt-Deflation Theory of Great Depressions", Econometrica, Vol. 1, pp. 337-57.

Folkerts-Landau, David, Gary J. Schinasi, M. Cassard, V.K. Ng, Carmen M. Reinhart and M.G. Spencer (1995), “Effect of Capital Flows on the Domestic Financial Sectors in APEC Developing Countries,” in Capital Flows in the APEC Region, in Moshin S. Khan and Carmen M. Reinhart, eds. (International Monetary Fund: Washington, D.C), pp. 31-57.

Friedman, Milton and Anna J. Schwartz (1963), A Monetary History of the United States 1867-1960 (Princeton: Princeton University Press)

Galor, Oded and J. Zeira, (1993) “Income Distribution and Macroeconomics,” Review of Economic Studies, vol. 60 (January), pp. 35-52,

Gertler Mark, and Simon Gilchrist (1994), “Monetary Policy, Business Cycles, and the Behavior of Small Manufacturing Firms, Quarterly Journal of Economics, vol. 109 (May), pp. 309-40,

Glaeser, Edward, La Porta, Rafael and Lopez-de-Silanes, Florencio, and Andrei Shleifer (2004) “Do Institutions Cause Growth?” National Bureau of Economic Research Working Paper 10568 (June).

Glick, Reuven and Michael Hutchison (1999), “Banking and Currency Crises: How Common
are Twins?” in Financial Crises in Emerging Markets, eds. Reuven Glick, F. Moreno and M.
Spiegel (Cambridge University Press: New York)

Goldberg, Linda (2004), “Financial Sector FDI and Host Countries: New and Old Lessons,”
Federal Reserve Bank of New York Staff Reports No. 183 (April).

Goldstein, Morris and Philip Turner (2004). Controlling Currency Mismatches in Emerging Markets (Institute for International Economics: Washington, D.C.).

Haber, Stephen (1997), How Latin America Fell Behind: Essays on the Economic Histories of
Brazil and Mexico, 1800-1914 (Stanford University Press, Stanford, California)

Haber, Stephen (2004), “Political Competition and Economic Development: Evidence from the Banking Systems of the United States and Mexico,” Stanford University mimeo. (December).

Hahm, Joon-Ho (2003), “The Government, the Chaebol and Financial Institutions Before the
Economic Crisis,” in Stephan Haggard, Wonhyuk Lim and Euysung Kim, eds., Economic Crisis and Corporate Restructuring in Korea (Cambridge University Press: Cambridge, UK), pp. 79-101.

Hahm, Joon-Ho and Frederic S. Mishkin (2000) "The Korean Financial Crisis: An Asymmetric Information Perspective," (with Joon-Ho Hahm) Emerging Markets Review, Vol.1, #1: 21-52.
.
Henry, Peter Blair (2000), “Equity Prices, Stock Market Liberalization, and Investment,” Journal of Financial Economics 58(1-2), pp. 301-34.

Henry, Peter Blair (2000), “Stock Market Liberalization, Economic Reform, and Emerging Market Equity Prices,” Journal of Finance 55, pp. 529-64.

Henry, Peter Blair (2003), “Capital Account Liberalization, the Cost of Capital and Economic
Growth,” American Economic Review vol 93, no. 2 (May) pp. 91-96.

Hongyi, Li, Lyn Squire and Heng-fu Zou (2001),“Explaining International and Intertemporal
Variations in Income Inequality,” Economic Journal, 108(1), pp. 26-43 (December).

Honohan, Patrick, (2004) “Financial Development, Growth and Poverty: How Close are the
Links?” World Bank Policy Working Paper No. 3203. (February)

Hubbard, R. Glenn (1995), “Is There a ‘Credit Channel’ for Monetary Policy?” Federal Reserve Bank of St. Louis Review, vol. 77, (May/June), pp. 63-74/

Inter-American Development Bank, (2005) Unlocking Credit: The Quest for Deep and Stable Bank Lending, 2005 Report, Economic and Social Progress in Latin America (Inter-American Development Bank and Johns Hopkins University Press, Wash. D.C. 2005).

International Monetary Fund (2001), World Economic Outlook (IMF: Washington, D.C. October).

Jeong, Hyeok and Robert M. Townsend, (2005), “Sources of TFP Growth: Occupational Choice and Financial Deepening,” University of Chicago mimeo. (April)

Jewsiewicki, B. (1983) , “Rural Society and the Belgian Colonial Economy,” in D. Birmingham and P.M. Martin, eds. The History of Central Africa, Volume II (Longman, New York).

Kaminsky, Graciela L., Reinhart, Carmen M. (1999), “The Twin Crises: The Causes of Banking and Balance of Payments Problems,” American Economic Review, vol 89, pp. 473-500.

Kaminsky, Graciela L., Reinhart, Carmen M. and Carlos A Vegh (2003) “The Unholy Trinity
of Financial Contagion,” National Bureau of Economic Research WorkingPaper 10061 (October).

Kaminsky, Graciela and Sergio Schmuckler (2002), “Short-Run Pain, Long-Run Gain: The
Effects of Financial Liberalizations,” World Bank Working Paper 2912 (October).

Kane, Edward (1977), “Good Intentions and Unintended Evil: The Case Against Selective Credit Allocation,” Journal of Money, Credit and Banking, vol. 9, no. 1 (1977) pp. 55-69.

Kearl, James R., Clayne L. Pope, Gordon C. Whiting and Larry T. Dimmer (1979) “A Confusion of Economists,” American Economic Review Papers and Proceedings vol. 69 No. 2 (May 1979) pp. 28-37.

Kim, E. Han, and Vijay Singal (2000), “Stock Market Opening: Experience of Emerging Market Economies,” Journal of Business, vol. 73 (January), pp. 25-66.

King, Robert and Ross Levine, (1993), “Finance and Growth: Schumpeter Might Be Right,”
Quarterly Journal of Economics vol. 108, pp 717-737.

Klein, Michael (2005) “Capital Account Liberalization, Institutional Quality and Economic

Growth: Theory and Evidence,” National Bureau of Economic Research Working Paper No.
11112 (February).

Klein Michael and Giovanni Olivei (1999), “Capital Account Liberalization, Financial Depth and Economic Growth,” NBER Working Paper No. 7384 (October).

Kraay, Art, (1998), “In Search of the Macroeconomic Effects of Capital Account Liberalization,”World Bank, Development Research Group, Washington, D.C.

Krugman, Paul, (1998) “What Happened to Asia?” M.I.T. mimeo.

La Porta, Rafael Florencio Lopez-de-Silanes, Andrei Shleifer and Robert W. Vishny, (1997)
“Legal Determinants of External Finance,” The Journal of Finance 52(3), pp. 1131-50

La Porta, Rafael, Florencio Lopez-de-Silanes, Andrei Shleifer and Robert W. Vishny, (1998),
“Law and Finance,” Journal of Political Economy 106 (6), pp. 1113-55

La Porta, Rafael, Florencio Lopez-de-Silanes, and Andrei Shleifer (2002), “Government
Ownership of Banks,” Journal of Finance, 57 (1), pp. 265-301

Levine, Ross (1996), “Foreign Banks, Financial Development and Economic Growth,” in Claude E. Barfield, ed., International Financial Markets: Harmonization versus Competition (AEI Press:Washington, D.C.)

Levine, Ross (1997), “Financial Development and Economic Growth: Views and Agenda,”
Journal of Economic Literature, vol. 35, no. 2, pp. 688-72.

Ross Levine, (2004), “Finance and Growth,” National Bureau Working Paper 10779 (September 2004), forthcoming in in Philippe Aghion and Steven N. Durlauf eds. Handbook of Economic Growth (North Holland).

Levine, Ross, Norman Loayza and Thorsten Beck, (2000), “Financial Intermediation and Growth: Causality and Causes,” Journal of Monetary Economics, vol 46 (1), (August) pp. 31-77

Levine, Ross and Sara Zervos, (1998), “Stock Markets, Banks, and Economic Growth,” American Economic Review vol. 88, no. 3 (June), pp. 537-58

Levine, Ross, and Sara Zervos (1998), “Capital Control Liberalization and Stock Market
Development,” World Development 26, pp. 1169-84;

Lucas, Robert (1990) “Why Doesn’t Capital Flow from Rich to Poor Countries?” American
Economic Review 80, 2 (May), pp. 92-96.

Maddison, Angus (2001) The World Economy: A Millenial Perspective (Paris: Development Centre of the Organization for Economic Co-operation and Development).

Makoto, Abe, and Mamoko Kawakami (1997), “A Distributive Comparison of Enterprise Size in Korea and Taiwan,” The Developing Economies, XXXV-4 (December), pp. 382-400.

Mankiw, N. Gregory (1986), "The Allocation of Credit and Financial Collapse.", Quarterly
Journal of Economics, Vol. 101, pp. 455-70.

Mishkin, Frederic S. (1999), “Global Financial Instability: Framework, Events, Issues,” Journal of Economic Perspectives, vol. 13 (4) (Fall), pp. 3-20.

Mishkin, Frederic S. (2003), "Financial Policies and the Prevention of Financial Crises in
Emerging Market Countries," in Martin Feldstein, ed., Economic and Financial Crises in Emerging Market Countries (University of Chicago Press: Chicago): 93-130.

Mishkin, Frederic S. (2005), “Getting Financial Globalization Right,” paper prepared for the World Bank/Journal of Banking and Finance conference Globalization and Financial Services in Emerging Market Countries, Washington, D.C. June 20-21-2005.

Mishkin, Frederic S. (Forthcoming), The Next Great Globalization: How Disadvantaged Nations Can Harness Their Financial Systems to Get Rich (Princeton University Press: Princeton, N.J.)

Morck, Randall, Daniel Wolfenzon, and Bernard Yeung (2004), “Corporate Governance,
Economic Entrenchment and Growth,” NBER WP 10692 (August) forthcoming in the American Economic Association’s Journal of Economic Literature

Obstfeld, Maurice and Taylor, Alan M., (2002), “Globalization and Capital Markets,” NBER
Working Paper No. 8846 (March).

Obstfeld, Maurice and Alan M. Taylor (2004). Global Capital Markets: Integration, Crisis and Growth (Cambridge University Press: Cambridge).

Pew Research Center For The People & The Press (2003) Views of a Changing World: June 2003 (Pew Research Center For The People & The Press: Wash. D.C. 2003)

Prasad, Eswar, Kenneth Rogoff, Shang-Jin Wei and M. Ayhan Kose (2003), “Effects of Financial Globalization on Developing Countries: Some Empirical Evidence.” International Monetary Fund, mimeo. (March 17).

Prasad, Eswar, Kenneth Rogoff, Shang-Jin Wei and M. Ayhan Kose (2004), “Financial
Globalization Growth and Volatility in Developing Countries,” NBER Working Paper No. 10942 (December).

Rodrik, Dani, Subramanian, Arvind, and Francesco Trebbi (2002), “Institutions Rule: The Primacy of Institutions over Geography and Integration in Economic Development,” National Bureau of Economic Research Working Paper No. 9305 (November).

Quinn, Dennis P. (1997), “The Correlates of Change in International Financial Regulation,”
American Political Science Review vol. 91 (September), pp, 531-51,

Rajan, Raghuram ad Luigi Zingales, (1998), “Financial Dependence and Growth,” American
Economic Review 88(3) (June) pp. 559-586.

Rajan Raghuram and Luigi Zingales (2003a), “The Great Reversals: the Politics of Financial
Development in the 20th Century,” Journal of Financial Economics, 69, pp. 5-50.

Raghuram G. Rajan and Luigi Zingales, (2003b), Saving Capitalism from the Capitalists:
Unleashing the Power of Financial Markets to Create Wealth and Spread Opportunity (Crown Business: New York)

Rodrik, Dani (1998), “Who Needs Capital-Account Convertibility?” in Stanley Fischer et al,

Should the IMF Pursue Capital-Account Convertibility? Essays in International Finance No. 207, Department of Economics, Princeton University (May).

Schmuckler, Sergio L. (2004) “Financial Globalization: Gain and Pain for Developing Countries,” Federal Reserve Bank of Atlanta Review (Second Quarter):. 39-66.

Stiglitz, Joseph (2002), Globalization and its Discontents (W.W. Norton: New York, 2002).

Stiglitz, Joseph E. and Andrew Weiss (1981), "Credit Rationing in Markets with Imperfect
Information", American Economic Review, Vol. 71 (1981), pp. 393-410.

Soros, George (2002) On Globalization (Public Affairs: New York).

Svalaeryd, H. and J. Vlachos, (2002), “Market for Risk and Openness to Trade: How Are They Related?” Journal of Public Economics 57 (2) (2002), pp. 364-95.

Taylor, Alan M. (1992) “External Dependence, Demographic Burdens and Argentine Economic Decline after the Belle Poque,” Journal of Economic History 52 (December), pp. 907-36.

Taylor, Alan (2002), “Globalization, Trade and Development: Some Lessons from History”
National Bureau of Economic Research Working Paper No. 9326 (November).

Tornell, Aaron, Frank Westermann and Lorenza Martinez (2004), “The Positive Link Between Financial Liberalization, Growth and Crises,” National Bureau of Economic Research Working Paper No. 10293 (February)

Tornell, Aaron, Frank Westermann and Lorenza Martinez ( 2004), “The Positive Link Between Financial Liberalization, Growth and Crises,” National Bureau of Economic Research Working Paper No. 10293 (February),

Unite, Angelo and Michael Sullivan (2003), “The Effect of Foreign Entry and Ownership
Structure on the Philippine Domestic Banking Market” , Journal of Banking and Finance, Vol. 27. Issue 12, (December 2003).

Weil, David N. (2005), Economic Growth (Addison-Wesley: Boston)

Weitzman, Martin (1970), "Soviet Postwar Economic Growth and Capital Labor Substitution,"American Economic Review vol. 60, no. 4 (September), pp. 676-92

Williamson, John and M. Mahar (1998), A Survey of of Financial Liberalization, Princeton Essays in International Finance no. 211 (Princeton University: Princeton N.J. November).

Wolf, Martin (2004), Why Globalization Works? (Yale University Press: New Haven, 2004).

World Bank (2001), Finance for Growth: Policy Choices in a Volatile World (World Bank and Oxford University Press: Oxford).

World Bank (2004) World Development Indicators (World Bank, Washington DC,)

World Bank (2005) Doing Business in 2005: Removing Obstacles to Growth (World Bank,
International Finance Corporation and Oxford University Press: Washington, D.C.).

Is Financial Globalization Beneficial?
Frederic S. Mishkin
JEL Nos. F02, O10, O16, G20

[*] Balıkesir Üniversitesi İktisat Bölümü mezunu